ほぼゼロのインフレ率の下での金融政策の有効性に対する懸念の高まりは、金利が実際にゼロ％付近の下限を持つのかという従来の考えに異論を唱える、エコノミストの間の議論を刺激している。インペリアル・カレッジ・ロンドン、スイス国立銀行、CEPRが先月共催したゼロ金利制約（ZLB）に関する会議は、大きな関心を集めた。1 実際、一部の欧州の中央銀行は、目立った悪影響もなく政策金利をゼロ未満に設定している。2 期間構造のさらに先では、JPモルガンが今年初めに、欧州債券市場全体（2兆ドル）の4分の1を超える利回りが現在ゼロ未満であると推計している。3
英国を拠点とする主要なマクロ経済学者を対象とした月次調査の一つにおいて、Centre for Macroeconomics（CFM）は、相当程度のマイナス政策金利が本当に実現可能かどうか、また改革を導入することの便益がコストを上回るかどうかについて意見を求めた。調査期間は6月17～20日であり、そのため会議の終了後に行われた。4
背景
大不況（Great Recession）以前、先進国ではインフレ率は低く、公式の目標金利に近い水準にあったため、政策金利は長期平均からの乖離が比較的小さい傾向にあった。中央銀行は2008～09年の需要の大幅な落ち込みと稼働率の低い資源に対応し、主要政策金利をゼロ、またはゼロに極めて近い水準へ調整した。現金を保有することの名目収益はゼロである。現金は中央銀行が発行する無利息の無記名債券だからである。5 したがって一般的に、現金はマイナス金利が付く資産の代替として常に保有しうるため、中央銀行が政策金利をゼロを大きく下回る水準まで引き下げることは難しいと受け入れられてきた。含意として、景気後退の開始以降、実質政策金利はマイナス2～3%程度に制限されてきた一方、適切な実質政策金利は（現在も、そして今後も引き続き）はるかにマイナスであった可能性がある。
金融システムの改革によって、相当程度のマイナス政策金利は可能になるのか？
一部のエコノミストは、金融政策に対するZLBを取り除くことは十分に可能だと主張している。6 一つの考えは、高額紙幣を回収して電子マネーに置き換えることで現金の重要性を低下させることであり、電子マネーはマイナス金利を適用できる。7 第二の提案は、20世紀初頭にドイツの経済学者Silvio Gesell（1916, 1958）によって最初に示されたもので、現金に課税し、支払いの際に刻印を押すことで、マイナスの収益を生み出し、それによって法定通貨として区別するというものである。第三の選択肢は、Robert Eisler（1932）が示したもので、預金と現金の間に暗黙に存在する単位固定の為替レートを変動させうるというものである。預金通貨が計算単位となり、賃金や価格の契約に用いられ、マイナスの利回りを適用しうる。現金から預金通貨への換算レートは、利回り格差に応じて変動する。
他の論者（例えば、国際決済銀行（BIS）のHervé Hannoun8）は、これらの変更の実際的な実現可能性に疑問を呈している。第一に、貯蓄者がマイナスの収益を受け取ることで所得分配上の影響が生じる可能性があり、現金への依存度が高い高齢者や貧困層は不釣り合いに大きな影響を受けるかもしれない。第二に、確定給付年金や名目収益を保証する契約を通じて、金融システムが多額の損失にさらされる可能性がある。第三に、政治的な障壁があまりにも多い可能性がある。例えば電子マネーは人々の取引の追跡を伴い、その結果としてプライバシーの侵食につながるからである。
Q1. 英国の当局が、相当程度のマイナス政策金利を安全に実施できるように金融システムを変更することが実現可能であるということに同意しますか？（回答にあたっては、理由を説明し、「material」についてご自身の見解を定義していただいても構いません。）
この質問には合計35名のエコノミストが回答した。「どちらでもない」と答えた者を除くと、相当程度のマイナス政策金利を安全に実施できると賛成または強く賛成したのは、パネリストのわずか32%である。回答者が示した場合、「material」は主に名目でマイナス2～3%を意味するものと解されているが、1名の回答者はマイナス5%を提案している。回答者が自己申告した確信度で加重すると、29%が賛成または強く賛成している。
この命題に賛成する回答者のうち、多くは他国のマイナス政策金利を挙げており、さらなる緩和の余地があると主張する者もいる。Sushil Wadhwani（Wadhwani Asset Management、元金融政策委員会（MPC）委員）は、スイス国立銀行の政策金利が0.75%である一方、高額紙幣（CHF1,000紙幣）が流通していても現金への殺到は起きていないことを指摘している。John Driffill（Birkbeck, University of London）は、大手銀行が金庫で現金を保有するコストに言及し、マイナス2～3%の政策金利が実現可能かもしれないと示唆している。Ray Barrell（Brunel University London）は、「保管コストを考慮すると、流通する最高額紙幣が50ポンドである英国の政策金利は、おそらくマイナス1.5%まで引き下げられる」と提案している。
反対する回答者のうち、多くは必要な改革のリスクと便益に含まれる不確実性を強調している。Sir Christopher Pissarides（LSE）は、「透明性と単純さには大きな利点がある」とし、マイナス金利に対応するための変更は「両方を悪化させるだろう」と指摘している。Patrick Minford（Cardiff Business School）は、「現金は低コストの取引手段であり、製造費用もかからず、厚生の観点からその利用は最大化されるべきだ」と念を押している。Wouter Den Haan（LSE）は、貨幣は信頼に基づいており、銀行預金にマイナス金利が適用されれば、その信頼は「著しく悪影響を受ける」と指摘している。Angus Armstrong（NIESR）は、政策金利に上乗せされた利鞘として価格付けされる貸出がどうなるか、また住宅ローン金利がゼロまたはマイナスであることに意味があるのかを問うている。
そのほかの回答者は、提案された規模の改革には政治的支持が必要だと指摘している。Sean Holly（University of Cambridge）は、この文脈では「UK authorities」は実際には議会を意味すると示している。Dame Kate Barker（Credit Suisse、元MPC委員）は、理論上はこれらすべてが実現可能かもしれないが、実際には「国民に拒否されるだろう」と考えている。
便益はコストを上回るか？
英国の経済見通しについては、常に存在するリスクと不確実性を伴いながらも、活発な議論が行われている。2009年初め以降、イングランド銀行の主要政策金利は0.5%であり、実質Bank rateの平均はマイナス2.2%である。MPCはまた、中央銀行準備の創出によって賄われる3,750億ポンドの国債購入を承認している。2017年12月の先物契約によれば、市場は現時点から17か月後にBank rateが2%になると見込んでいる。
一方で、現在の景気拡大は2010年から続いており、典型的な戦後の景気拡大は7年間続いてきた（1992～2008年の期間は例外）。政策金利の正常化が始まる前に経済が深刻なショックと景気後退に見舞われた場合、ZLBが金融政策の制約となる可能性がある。金融政策の手段が明らかに乏しいことは、実際には予防的行動を招き、需要を弱める可能性がある。しかし、相当程度のマイナス政策金利を可能にし、質問1で言及された懸念に対処するために必要な金融システムの変更には、おそらく多大な移行コストが伴うだろう。
Q2. 相当程度のマイナス政策金利を可能にするために金融システムを改革することの便益が、起こりうるコストを上回るということに同意しますか？
この質問には合計38名のエコノミストが回答した。「どちらでもない」と答えた者を除くと、改革の便益がコストを上回ると賛成または強く賛成したのは、パネリストのわずか26%である。回答者が自己申告した確信度を考慮すると、この命題に賛成または強く賛成しているのはわずか23%にとどまる。
改革の便益がコストを上回ると考える者の多くは、これを将来起こりうる景気後退に対応するための政策余地を生むものと捉えている。Michael McMahon（ウォーリック大学）は、実質金利がこの30年間低下傾向にあり、「ZLBは将来の景気循環において、より頻繁に、より規則的に拘束力を持つようになるだろう」という可能性がより高いと指摘している。John Driffillは、望ましい実質金利が大幅なマイナスになった場合に備え、「こうした独創的な仕組みのいくつか」を導入できる能力を持つ価値があるかもしれないと考えている。Sushil Wadhwaniは、「政策当局には潜在的な手段が必要だ」として、これらの選択肢の実現可能性を近い将来に検討すべきだと示唆している。なお、回答者がこの質問に答えた際に念頭に置いていた改革の深度は不明確である点に留意されたい。
Martin Ellison（オックスフォード大学）はこの命題に同意せず、コストは社会のさまざまな層に不均等にのしかかると主張している。Tony Yates（バーミンガム大学）は、「理論研究と実際の歴史は、金融制度が非常に繊細であることを示している」と指摘している。Morten Raven（UCL）は、そうした改革の影響は「期待の罠――悲観の波が経済を流動性の罠へと導く、自己実現的な均衡――に敏感である」と付け加えている。
Mike Wickens（カーディフ・ビジネススクールおよびヨーク大学）は、この政策がヒステリシスを生み出す可能性があると警告している。その結果、金利のわずかな上昇でさえ重要なシグナルとなり、「英国の金融政策は麻痺した状態」になりかねないという。Sir Charles Bean（LSEおよび元イングランド銀行副総裁）は、「均衡実質金利を引き上げる方法を本気で検討すべきだ」として、投資を促し、他の場所での過剰貯蓄を抑制する構造改革などを挙げている。
多くの回答者は、ZLBを取り除くコストは、利用可能な他の政策手段と比べて高いと主張している。複数の回答者は代替案としてインフレ目標の引き上げを提案し、また別の回答者は、金融政策が有効でない場合には、より積極的な財政政策こそが正しい対応だと主張している。
参考文献
Eisler, R (1932) Stable money: The remedy for the economic world crisis; A programme of financial reconstruction for the international conference 1933, Vincent C Vickersによる序文付き, London, The Search Publishing Co.
Gesell, S (1916, 1958) The Natural Economic Order, 改訂版, London, Peter Owen Ltd, 1958; 原題は Die natürliche Wirtschaftsordnung durch Freiland und Freigeld. Selbstverlag, Les Hauts Geneveys, 1916.
Hannoun, H (2015) 「Ultra-low or negative interest rates: What they mean for financial stability and growth」, Eurofi High-Level Seminar（リガ）におけるBISスピーチ.
Keynes, J M (1936) The general theory of employment, interest and money, 第23章, London, Macmillan.
Kimball, M (2015) 「Breaking through the Zero Lower Bound」, mimeo（未刊行原稿）.
注釈
[1] 会議の登壇者による動画プレゼンテーションについては、 こちらをご覧ください。
[2] 欧州の複数の中央銀行がマイナスの政策金利を設定している。デンマークとスイスは政策金利（中心レート）がマイナス0.75%であり、スウェーデンの主要政策金利はマイナス0.35%である。
[3] 「There are positives to negative yields」、Financial Times、2015年2月26日を参照。
[4] ギリシャに対する国民投票前の救済パッケージの是非に関する追加のCFM調査が、この間に公表されている。専門家のコメントを含む調査の全結果は、次で入手できる：http://cfmsurvey.org。
[5] 現金の総収益は、便宜利回りにも正の影響を受け、保管コストには負の影響を受ける。現金の総収益がマイナスになれば、ZLBの拘束力は弱まるだろう。
[6] 最も包括的な参考文献は、 Miles Kimballのブログ にある。さらに次も参照のこと：http://ftalphaville.ft.com/2015/01/19/2092852/buiter-the-snb-and-the-effective-lower-bound。
[7] 例えば、すべての住民にデビットカードを発行し、預金は中央銀行に保有されて新たな法定通貨となり、その金利は中央銀行によって設定されるようにすることもできる。
この記事は、 Vox EUと共同で公開されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解を支持するものではありません。
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著者：Angus Armstrongは英国国立経済社会研究所（NIESR）のマクロ経済研究ディレクターである。Francesco Caselliはロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）の経済学教授である。Jagjit Chadhaはケント大学の経済学教授である。Wouter den Haanは経済学教授であり、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス所属のCentre for Macroeconomicsの共同ディレクター、かつCEPRリサーチフェローである。
画像：夜明けに、ロンドンの金融街カナリー・ワーフの手前に見えるテムズ川洪水防御壁。REUTERS/Russell Boyce
