争点： ネオ・フィッシャー主義が再びブログで取り上げられている。低金利はデフレ的であり、金融政策の符号を取り違えてきたのだという考えは、3年前にブログ圏の片隅で周縁的な理論として始まった。マイケル・ウッドフォードは今や、人々の期待が無限に合理的である場合、現代理論が実際にネオ・フィッシャー的見解を含意することを確認した。しかしウッドフォードにとって、これは完全予見分析のパラドックスであり、金融政策にとって実際に関連するものではない。
低金利はデフレ的か？
Noah Smith は、過去3年間に マクロ経済学の界隈で静かな反乱が生じつつあるように見えると書いている。しばらくの間、それはごく少数のささやきや、数本の論文、そしてたまのブログ記事や夕食会でのスピーチに限られていたが、従来の考え方からの目覚ましい断絶を示しており、今や主要なニューケインジアンの論者たちによって取り上げられている。反逆的な考えとは、低金利はデフレを引き起こし、高金利はインフレを引き起こすというものである。 Noah Smith は、ネオ・フィッシャー派の考えは金融政策の有効性を割り引くだけでなく（RBCモデルがそうするように、あるいはMMTの論者がそうするように）、金融政策の世界全体を逆立ちさせるものだと書いている。ネオ・フィッシャー派が正しいなら、米連邦準備制度（FRB）は自らが何をしているのかについて大きく混乱しているだけでなく、民間部門の多くも金融政策の変更に対して誤った反応をしているかもしれない。
Tony Yates は、 この議論は、一見すると退屈で無意味に聞こえるとしても、純粋に学術的な関心の対象にとどまるものではないと書いている。出発点を思い出してほしい。米国とECBではコアインフレ率が低下している。これは、中央銀行がより一層踏み込み、より長期間にわたって金利を低く保つべきだということを意味するのか、それとも対照的に、低いインフレは低金利によって引き起こされているのか。これを決着させることは極めて重要だ。この議論は、中央銀行が近年取ってきた政策、すなわち金利を低く、かつ固定して自然な下限に据え置き、長期間にわたって維持した後にやがて引き上げると発表することで経済を刺激するという政策とつながっている。中央銀行はこの政策を「フォワードガイダンス」と名付けている。
Ryan Avent は、 議論の基本的な論理は次のとおりであると書いている。経済には均衡実質金利（インフレ調整後の金利）がある。実質金利は本質的に名目金利からインフレ率を差し引いたものである。したがって中央銀行が名目金利を低い水準まで引き下げると、長期的にはインフレ率は必然的に長期均衡実質金利と整合する水準へ向かって動かなければならない。すなわち、インフレ率は低下しなければならない。さもなければ、経済は永久に均衡から外れたままになるが、それは経済の働き方ではない。 John Cochrane は、金利引き上げへの反応として、短期的には確かにインフレ率は低下すると書いている。しかし中央銀行がそれを維持し、目標をそのままにしておけば、経済は実際に安定しており、やがてインフレ率は屈服してフィッシャー関係の枠組みに戻るだろうと書いている。
出典： John Cochrane
Noah Smith は、 ネオ・フィッシャー派による反乱の口火を切ったのは、ミネアポリス連銀総裁のNarayana Kocherlakotaであり、それは2010年の講演においてであったと書いている。反乱の第2波は、Steve Williamsonが量的緩和（QE）はデフレ的だとする論文を書き、それをめぐってブログ上の議論が巻き起こったときに訪れた。第3波は今月、Michael WoodfordがNBER夏季研究所でネオ・フィッシャー派の見解に正面から取り組んだときに起きた。
Michael Woodfordの応答：完全予見分析のパラドックス
Mariana Garcia Schmidt and Michael Woodford は、最新の分析で次の2つの問いを扱っている：
1. 「現代理論」（異時点間の最適化から総需要と総供給の関係を導くこと）は、ネオ・フィッシャー派の見解を含意するというのは本当か？
2. 低い名目金利を長く維持すればインフレ率と稼働率は高まるはずだという正統的な見解を維持しつつ、中央銀行による将来の政策に関するコミットメントが何らかの効果を持つべきだと含意するような期待の見方を持つことは可能か？
Mariana Garcia Schmidt and Michael Woodford は、 「現代理論」 ―異時点間の最適化から総需要と総供給の関係を導くこと―は、 完全予見が仮定される場合にネオ・フィッシャー派の見解を含意すると論じている。長期的なインフレ率は、金利が固定される水準が低いほど低くなる。したがって、恒久的に低く維持された名目金利は、（少なくとも最終的には）それに対応してより低いインフレ率をもたらすはずだと主張できる。
Mariana Garcia Schmidt and Michael Woodford は、人々は少なくともある程度は先を見越して行動するとし、 そのため将来の政策に関するコミットメントが重要であると論じている。完全予見という仮定は、それでもなお非常に強い前提である。特に新たな政策体制の文脈ではそうである。将来の多くの四半期にわたって発表される政策の予想効果に関する完全予見均衡（PFE）の予測は、PFEが、信念修正の反復過程の極限であり、かつその過程が有限回の熟慮による結果をよく近似するほど十分速く収束する場合にのみ関連する。しかし過程が収束しない場合、熟慮をどれほど深く進めたとしても、PFEの予測はこの期待形成モデルが含意するものとは大きく異なりうる。金利が無期限に固定されると想定される場合について、著者らは信念修正の動学が収束しないことを示している。
John Cochrane は、スライドから読み取れる範囲では、ガルシア・シュミットとウッドフォードは同意していると述べている。すなわち、これは合理的期待版または完全予見版のニューケインジアン・モデルで起こることであり、しかし学習メカニズムを加えるとそれは消える、ということである。彼の最初の反応は安堵だった。もしウッドフォードが、これは標準的な完全予見／合理的期待版の予測だと言うなら、それは自分がどこかで誤っていなかったことを意味するからだ。そして 結果を取り除くために学習や非合理的期待に頼らねばならないのであれば、戦いは半ば勝ったようなものだ。
本記事はもともと、ブリュッセルを拠点とするシンクタンクBruegelによって公開されたものである。記事は 同団体のウェブサイト（こちら）で読むことができる。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：Jérémie Cohen-Setton は、カリフォルニア大学バークレー校経済学博士課程の在籍者であり、ゴールドマン・サックス・グローバル経済調査部のサマー・アソシエイト（インターン）でもある。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中央ビジネス地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/ Nicky Loh.
