英国の経済政策研究センター（CEPR）は2013年6月10日、ロンドンのBrewers’ Hallで、「低い名目金利の長期的環境：金融セクターへの影響は何か」と題した会議を最近開催した。
このワークショップは、CEPRの金融規制に関する新たな研究イニシアチブの立ち上げを記念するものだった。学者、政策立案者、実務家が集まり、「ゼロ制約」（すなわち、ゼロ金利制約の下で行われる金融政策）という、非伝統的金融政策の長期化がもたらす影響に関する既存の理論と実証的証拠、ならびにそうした金融政策への対応として金融仲介機関の投資戦略に現れつつある動向について議論した。
多くの中央銀行は、2007～08年の危機以降、長期間にわたり金利をほぼゼロ水準に維持するという、前例のない拡張的金融政策を最近採用している。量的緩和策は、国債市場や住宅ローン市場を中心に資産価格へ直接働きかける手段として用いられ、政府や住宅ローンの借入コストを低く抑えることを目的としている。こうした政策は、銀行や住宅資産が負の状態にある世帯など、借り手への富の移転を生むという有益な側面を持つかもしれない。しかし同時に、貯蓄者や貯蓄を運用する仲介機関の間で「利回り追求」を促すことにより、資産価格インフレを助長している可能性もあり、その影響はしばしば予期しない形で現れる。こうした仲介機関には銀行だけでなく、マネー・マーケット・ファンド、年金基金、保険会社、ヘッジファンド、不動産投資信託などが含まれ、これらを総称して「シャドーバンキング」と呼ぶ。シャドーバンキングは金融セクターの重要な一部でありながら、銀行として規制されておらず、銀行と類似の経済機能を果たし、しばしば銀行と相互に結びついている。
議論
ワークショップでの発表では、直近の金融危機が金利とリスクテイクの関係に対する認識をどのように覆したかに焦点が当てられた。実証的証拠の大勢は、低金利が実際にリスクテイクの増大と、金融セクターと非金融セクターの双方における意図せぬ反応をもたらすことを裏付けている。しかし、こうした効果の大きさは、いずれもほとんど理解されておらず、測定も困難である。
もう一つの主要な議論のテーマは、現在銀行を対象としているマクロプルーデンス政策の規制手段を、シャドーバンキングにまで適用範囲を広げるべきかどうか、またどのように広げるべきかという点であった。中央銀行が拡張的金融政策から出口に向かい、資産価格が金利の調整を経験する際（あるいはそれより前に）、この措置は金融の脆弱性の新たな源泉を抑制しうる。2007～08年の危機の発生以来、より効果的なマクロプルーデンス政策の必要性に大きな焦点が当てられてきたものの、これらの政策の有効性、ならびに金融政策およびミクロ経済政策との相互作用については、依然として明確さが著しく欠けている。
三つ目の焦点となった分野は、満期変換において金融システムが果たす重要な役割であった。銀行は、利ざやが縮小していることから、中央銀行による低い名目金利政策の終了を待ち望んでいる。さらに、銀行規制が絶えず厳しい世界において低金利は、非銀行の仲介経路への資本フローを生む。これは、こうしたフローの効率性と透明性、ならびに規制の適用範囲に関するさらなる問題を提起する。会議の参加者の中には、シャドー金融仲介は必ずしも有害ではなく、分散投資の利益や銀行仲介への依存度の低下という利点から、むしろ有益とみなされうると指摘する者もいた。一方で、非伝統的金融政策からの出口によって重大な悪影響を受けるのが、銀行ではなくシャドーバンキング部門である場合には、規制当局が不意を突かれるのではないかと懸念する者もいた。
会議を通じて一貫して取り上げられたテーマは、低金利環境が金融セクターの構造調整、すなわちリスクのシャドーバンキング部門への移転をどの程度もたらすか、また、その調整がどのような性質のものであり得るか、あるべきか、という点であった。さらに、金融セクターと非金融セクターの関係についても疑問が生じた。例えば、最近の研究によれば、日本における低金利の継続と緊急措置の長期化は、中小企業の根本的な構造調整の欠如に寄与した可能性があることが示唆されている。非伝統的金融政策が実体経済の成長と雇用に及ぼす効果を制約する一因は、低金利政策による借り手への相対的な価値移転によって、企業が真の経済価値創造に取り組む代わりに、債券を発行して自社株を買い戻すという「金融的裁定取引」だけで株主価値を生み出せてしまうことにある。
議論は、中央銀行が出口戦略を伝達するうえで直面する課題へと移った。出口戦略の策定と実行は科学というよりも技術に近く、中央銀行は現在「手探りで進んでいる」状況にある。ある意味で、こうした異例の金融政策措置の期間が成功したかどうかは、この期間に得られた時間をソブリンおよび制度の両レベルにおいて必要な構造改革の実現にどの程度活用できたかにかかっている。参加者は、必要な構造改革が実際に行われるかどうかについて、かなりの懐疑的な見方を示した。
結論
金利と利回り曲線が、より「正常な水準」に戻ることは、勝者と敗者を生み出す。一部の銀行、特に資本増強が進んでいる銀行は、金利の正常化から恩恵を受ける可能性が高い。資本基盤の弱い金融機関は、大きな打撃を受けかねない。この点は、金融政策を他のマクロプルーデンス政策およびミクロ経済政策との相互作用の中で考慮する必要性を浮き彫りにした。
低成長・低金利環境に対する一つの解決策は、中央銀行がより意図的かつ積極的にインフレ率の引き上げを目標とすることかもしれない（例：日本）。しかし、そのような姿勢には、異例の金融政策措置をさらに大幅に強化することが必要となり、それ自体が不安定化を招く恐れがある。また、2007～08年以降の拡張的政策がそうしたインフレ率の引き上げに失敗してきたことから、中央銀行がそのような高インフレを生み出す方法を正確に知っているのかについても懐疑的な見方があった。
金融システムの比較的新しい分野へ資本が顕著に流入していることは明らかである。これは「バブル」、すなわち資産価格インフレの局所的発生のリスクを高めるとともに、こうした資金の流れが逆転した場合に混乱が生じるリスクを生む。また、これら新たな資金フローに対するリスク許容度も未検証である。これは、資源の誤配分の可能性と、この分野において公共部門がいかなる役割を担うべきか（もしあるとすれば）をめぐる、より広範な議論を煽っている。
やや偶然ではあるが、連邦準備制度が非伝統的金融政策の緩和や解除に向けて動く可能性を最近示唆したことで、市場の調整と変動が一時的に起きた。多くの観察者は、これをその示唆の前の時期に資産価格インフレが助長されたことによるものと見ている。金融セクターは今や、自らの利回り追求戦略からの出口を模索している可能性があり、一方で中央銀行も、自らの非伝統的政策からの出口を模索しているのかもしれない。
この記事は当初、次のサイトに掲載された： voxeu.org
編集者注：本コラムは、世界的に著名な経済学者への短い動画インタビューからなる新シリーズ「Vox Views」の第2回である。
執筆者： Viral Acharya、ニューヨーク大学スターン経営大学院ファイナンス教授、CEPR金融経済プログラム・ディレクター。 Richard Portes、ロンドン・ビジネス・スクール経済学教授、CEPR会長。 Richard Reid、ダンディー大学名誉研究員、CEPR研究員。
画像：オーストラリアドルの為替レートを表示する掲示板の前を歩く会社員 REUTERS/Daniel Munoz
