再編するべきか、しないべきか。それは、多くの政府が直面したくない問いです。しかし、ある国が持続不可能な債務負担を抱えるに至れば、いずれにせよ債務は再編されなければなりません。そしてその時が来たなら、債務者、債権者、そして金融システム全体にとって、迅速で予測可能かつ秩序ある形で再編が実施されることが望ましいのです。
世界金融危機をきっかけに、新たなソブリン債務危機の波が到来し、ソブリン債務再編をめぐる現行の枠組みについての議論が再び活発化しました。特に、2012年のギリシャの債務再編の経験と、アルゼンチンをめぐる係争が続いていることは、脆弱性がなお残っていることを改めて示しています。
改革の必要性を認識し、国際通貨基金（IMF）は最近、ソブリン債務再編プロセスの改善を目的とするソブリン債契約の変更を支持しました。この改革は、 IMFの論文で詳述されており、ソブリンの債権者の大多数が支持する再編が、少数の債権者グループによって妨げられるリスクを最小限に抑えることを目指しています。重要なのは、この改革が、IMF、ソブリン債発行体、市場参加者、その他の公的部門の代表者の間で、18か月にわたる協議と緊密な協力を成功裏に重ねた結果であることです。国際資本市場協会（ICMA）と米国財務省は、協議における重要な相手方でした。
IMFでは、これらの改革を、市場に基づく解決策を通じて危機解決のコストを削減する、より広範な取り組みの一環と捉えています。これには、加盟国が債務の持続可能性の問題により効果的に対処できるよう、融資枠組みを見直すことも含まれます。また、再編期間中の関与プロセスに関する課題、すなわち債務者と債権者の間、そして債権者同士の間の課題も検討していきます。これらの改革を通じて、すべての人にとって危機のコストを削減することを目指します。
改革が実現すること
最初の大きな変更は「パリパス条項」です。これは定型条項ですが、最近のアルゼンチンをめぐる訴訟でニューヨーク州裁判所が新たな意味を与えました。その結果、債券保有者の93%が承認した再編を、少数の債権者が麻痺させることに成功しました。私たちが支持する新たな条項は、ニューヨーク州裁判所が採用した解釈、すなわちすべての債券保有者への均等な支払いを求める解釈を明示的に排除し、法的順位の保護に限定します。
2つ目の重要な改革は、債券保有者の適格多数が債務再編に合意できるようにする「集団行動条項」です。2000年代初頭に集団行動条項が広く採用されたことは大きな進展でしたが、債権者の少数派、いわゆる「ホールドアウト債権者」による妨害行為の影響を依然として受けやすい状況です。なぜでしょうか。これらの条項の多くは、各債券シリーズの過半数が再編に賛成票を投じることを求めています。その結果、ホールドアウト債権者は比較的低いコストで阻止持分（通常、そのシリーズの25%）を取得し、それによって当該シリーズの再編を阻止できます。この制約は2012年のギリシャ債再編で明らかになりました。このときホールドアウト債権者には、最終的に総額65億ユーロが全額支払われました。
新たな集団行動条項では、集計ベースの議決によって再編を実施できます。最も強力な集計型議決方式では、すべての債券シリーズを通じて75%の多数決で再編を可決できます。これは債権者から債務者へ力の均衡を移すものではありません。再編には、依然として債権者の75%という特別多数の支持が必要です。むしろ、妨害的な少数派から権限を取り上げ、債権者全体に戻すものです。これにより債権者は、「誰も参加しない」か「全員が参加する」かのいずれかであると確信できます。ICMAが単一議決手続きを採用した重要な理由の一つは、債権者の支持でした。同手続きは、 新たな標準債券条件に盛り込まれています。
債権者の権利を十分に保護し、また市場に受け入れられ、主要法域で法的強制力を確保するため、上述の単一議決手続きの使用には重要なセーフガードが設けられています。特に、すべての債権者に同じ再編条件、または条件の選択肢を提示しなければなりません。また、例えば債券の大きな割合を買い集めるなど、ソブリンが議決に影響を及ぼすことを防ぐ保護策もあります。同時に、新条項は発行体と債権者に、再編の必要性に応じて、例えば異なる条件を提示するために、別の議決手続きを用いる柔軟性も与えます。
新しいモデルを試す
重要な第一歩として、メキシコ、ベトナム、カザフスタンは最近、新条項を盛り込んだ債券を発行しました。重要なのは、新条項の使用による価格への有意な影響がなかったことです。次の段階は、ソブリン発行体に新条項を広く採用してもらうことであり、私たちはこれを積極的に推奨し、監視していきます。IMFが支持しているのは、これらの条項の重要な特徴であり、特定の文言ではないことを強調する必要があります。さまざまな法域において、こうした特徴は異なる形で起草できると認識されています。
これらの改革は万能薬でしょうか。いいえ。重要なのは、新条項を含まないソブリン債が相当な規模で未償還であり、その額は大きな数字である9,000億ドルに上ることです。そのかなりの部分は、今後さらに10年間は満期を迎えません。移行期間中に生じる可能性のある債務再編に対して、こうした「レガシー債」がもたらすリスクの程度は、将来の訴訟でニューヨーク州裁判所の判断がどのように解釈されるかに左右されます。今後、私たちはこの問題を注意深く監視し、移行期のリスクを管理するためにどのような追加措置を講じられるか、加盟国に助言していきます。その措置には、発行体が旧債券契約を新しいものと交換することが含まれ得ます。これは満期前であっても可能です。より一般的には、もちろん各国は、そもそも公的債務負担が持続不可能にならないよう、健全な政策を整備しなければなりません。
現在検討されている他の改革、国連で検討中のものも含めて比べると、こうした契約上の改革はやや漸進的に見えるかもしれません。しかし政策形成とは、しばしば漸進的ながらも意義ある進展を実現することです。結果と同じくらい重要なのは、民間部門と公的部門の間の優れた協力が、このプロセスに表れていたことです。こうした観点から、今回の改革は良いプロセスから生まれた良い成果であり、各国が必要とするときにソブリン債務再編を実施することをはるかに容易にするものだと考えています。
本記事は、 IMF Direct
著者：ショーン・ヘイガンは、IMF法律顧問兼法務局長です。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中央ビジネス地区で建物の前を歩く男性。REUTERS。
