本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載されています。
2006年6月以来となる米国の初の利上げは、世界経済にとっての重要な転換点であり、アリアンツのチーフ・エコノミック・アドバイザーであるMohamed El-Erianが 「大きな政策の乖離」 と呼ぶものを引き起こし、あらゆる地域と金融市場に波及する。特に新興国への影響は大きく、そこでは通貨がドル高と米国の流動性引き締めに対して脆弱である。 Project Syndicateの 論者たち（世界有数の経済学者や政策立案者）は、この問題を4つの大きな視点から検討している。
米国の金融政策の短期的および長期的な見通しはどうか？
FRBの指導部は、過去の金融引き締め局面よりもはるかに緩やかなペースで利上げを行う計画だと繰り返し述べてきた。中央銀行によるこうした確約は必ずしも信頼できるとは限らないが、FRB議長ジャネット・イエレンが過去よりも緩やかに進めるという約束は信頼できる。それは、FRBがインフレ率を 本気で引き上げようとしている とともに、インフレ率が二度と2%を大きく下回らないよう確保しようとしているからである。
ノーベル賞受賞者のジョセフ・スティグリッツは 、より速いペースでの引き締めの可能性を割り引いて考える追加的な根拠を示している。スティグリッツによれば、インフレ抑制を図るのではなく、FRBが現在最も重視すべきは失業率の引き下げと不平等の是正である。そのためには、FRBは緩和的な金融政策によって米国経済を刺激し続けなければならない。FRBが発表したばかりの0.25ポイントの利上げでさえ、スティグリッツの見解では危険であり時期尚早である。
さらに、FRBの公式な責任は米国経済の運営にあるが、同理事会の指導部はFRBの決定が国際的に及ぼす影響を十分に理解している。そのため、世界的な債務危機の権威であるハーバード大学のカーメン・ラインハートは、FRBが 「漸進主義を優先する」 ことで、ドル建て債務を抱える新興経済国が大混乱に陥るのを避けるだろうと見ている。関連する議論として、カリフォルニア大学バークレー校の経済史学者バリー・アイケングリーンは、米国の金融政策は現在事実上 「メイド・イン・チャイナ」 の状態にあると指摘する。中国が人民元の安定化に取り組んでいることで、12月16日に予想される0.25ポイントの利上げに相当する分だけ、すでに米国の金融環境が引き締められているためである。
利上げにおける漸進主義は正しいアプローチだろうか？
スティグリッツと同様に、UNCTADの Richard Kozul-Wrightは主張し、 利上げは時期尚早だとしている。実際、Kozul-Wrightはいかなる引き締めにも反対しており、FRBが「利上げを実行に移す」場合、「家計、企業、銀行、政府にのしかかる膨大な債務の津波」の影響により、世界経済、とりわけ新興市場に深刻な問題が生じかねないと警告している。
しかし、金融の安定性に関するリスクに注目する多くのエコノミストは、FRBはもっと早く利上げすべきだったと考えており、現在は計画より速いペースで進める必要があると見ている。ハーバード大学のギータ・ゴピナートは、FRBが 「ドルによる注意散漫」 と呼ぶものに異議を唱えている。これは、ドルの強さへの不必要な懸念から、米国の政策当局がインフレ抑制という責務から逸脱していることを指す。同様の立場から、モルガン・スタンレーの元チーフ・エコノミストであるStephen S. Roachは、FRBがすでに 「致命的な過ち」 を犯したと主張している。金利を極めて低い水準に長期間維持することで、金融政策を「物価安定の担い手から金融不安定の源へ」と変えてしまったというのである。
イングランド銀行の元副総裁であるハワード・デイヴィスは、 次のように指摘し、 「インフレ率がなお目標を下回っていても、信用ブームに対応して金利を引き上げることは正当化できる」としている。 同様に、ノーベル賞受賞者のロバート・シラーもこの見解に同意しており、過度に低い金利によって「不動産、株式、長期債券といった過熱した資産市場」が生まれ、「大規模な調整と新たな経済危機につながりかねない」と警告している。
総合的に判断すると、FRBが両側から批判を受けていることを考えれば、金融政策のわずかな引き締めが適切かもしれない、 と元IMFチーフ・エコノミストのケネス・ロゴフは述べる。同氏は、米国の金利は0.25ポイントの利上げを数回行った後も低い水準にとどまると指摘している。また、金融引き締めの真のリスクは政治的なものだと示唆し、「FRBが利上げを始めれば、今後6カ月から1年の間に経済で起きるあらゆる悪い出来事の責任を負わされるだろう。しかもそれは、米国大統領選挙戦の中核時期と重なる可能性が高い」と述べている。
私はロゴフの見解に同意する。FRBの利上げは非常に広く予想されていたため、金融面や経済面への影響はほとんどないだろう。金融政策が正常化に向かい始めているという認識は、投資家や企業を安心させるのに役立ち、それによって2008年の金融危機の根強い記憶を払拭するだろう。
勝者と敗者
エコノミストの間では、FRBの利上げの主な影響は米国外で表れるという見方がほぼ一致している。ハーバード大学の ジェフリー・フランケル は、「1982年や1994年に、FRBの政策引き締めが発展途上国の金融危機を招く一因となった、過去の事例が再び起こる可能性」を懸念している。
主要な問題は、 Jose Antonio Ocampo（国連経済問題担当元事務次長）が指摘するように、ドルが支配的な準備通貨としての地位にあることであり、これにより新興経済国の金融政策が米国から過度の影響を受けている。ただし将来的には、IMFが特別引出権（SDR）の価値を決める際に用いる準備通貨バスケットに人民元が組み入れられることで、この脆弱性は緩和されるだろうと、 Yu Yongding（中国社会科学院のグローバル経済ディレクター）は述べている。
短期的にも、SDRへの採用は、中国の8月の通貨調整が大幅な切り下げの始まりではないと市場に納得させることで役立ちうる。これにより、特にアジアにおける他の新興市場通貨への下押し圧力が和らぐとされる。この見解は、 Lee Jong-Wha（高麗大学アジア研究所所長）によるものである。2008年の金融危機を予測したことで知られるヌリエル・ルービニは、 同意しており、 「新興市場ではすでに調整が起きているため、FRBが動いた際にさらなる調整が必要となる度合いは限られている」と述べている。
米国と欧州に目を向けると、大半の Project Syndicate の論者は、スティグリッツという注目すべき例外を除き、米国の初の利上げが経済活動に直接与える影響は限定的だと考えている。シラーとローチは先進国の債務累積と高水準の資産価格に深刻な懸念を示しているが、ルービニとカリフォルニア大学バークレー校の Brad DeLong は、FRBの引き締めが始まっても金利は歴史的基準から見て長年にわたり低い水準にとどまるとして、金融の不安定化への懸念を軽視している。
ゼロ金利の教訓
スティグリッツは、もはや適切ではないインフレ率に狭く焦点を当てることを優先し、FRBが「最大雇用」を促進するという法的使命を怠っていると批判している。対照的に私は、FRBは事実上インフレ目標政策を放棄し、それによって 「マネタリズムを葬り去った」 と考えており、これは、たとえインフレ率が上昇することになっても、失業の最小化を重視するケインズ主義への歓迎すべき回帰を示唆する。
一方、デロングは、5年間のゼロ金利が停滞を終わらせることができなかったと主張し、FRBが事実上放棄したのは経済成長を加速させるという望みだけだと考えている。FRBは 根拠のない理論 （過度に低い金利は一定の条件下で成長と投資を抑制しうると推測する）を真剣に検討するのではなく、ゼロ金利、さらにはマイナス金利に一層断固として取り組むべきだったと主張している。
Institute for New Economic Thinkingの会長であるアデア・ターナーは、 より急進的な政策が必要だという点に同意している。停滞を克服するために政府は、紙幣の増刷によって直接賄われる大規模な財政赤字を計上すべきだとしている。金融危機を回避するためには、銀行による信用創造を直接管理するか、完全に廃止し、貯蓄者が資本市場を通じて企業に直接融資する方式を優先すべきだとしている。
これらの論者のほぼ全員が、金融政策は金融の安定ではなく経済成長に焦点を当てるべきだという点で一致している（そのためにはより厳格な規制が必要）。デイヴィスは異なる立場をとり、シラーとローチも同様だが、信用バブルを回避するために金融政策を引き締めた場合、どのように成長を加速できるのかを説明できていない。
一方、世界を停滞から脱却させるにはさらなる金融緩和が必要だと考えるエコノミストは、別の場所に望みを託す必要がある。金融政策が一段と拡張的になるとされる中国については、復旦大学の Zhang Junが示すところでは望みを託せる。また、金融同盟が「より深い政治同盟」へと進化する中で、欧州中央銀行がますます強力な刺激策を提供している欧州にも、 欧州中央銀行総裁マリオ・ドラギが述べるように、望みを託せるだろう。
急進的な金融政策の実験の最後の砦は日本である。安倍晋三首相の首席経済顧問を務める浜田宏一は、 を改めて思い起こさせるものであり、 米国の実験が終わりに近づくにつれてますます重要性を増している。「金融政策は重要ではないという信念は、経済史上最も危険な考えである」と述べている。
本記事の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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著者：アナトール・カレツキーは、Gavekal Dragonomicsのチーフ・エコノミスト兼共同会長である。
画像：ワシントンにある米連邦準備制度理事会（FRB）本部ビルの正面の一部。REUTERS/Gary Cameron。
