何が問題なのか： 先進国が経験してきた低インフレ環境は、景気循環によるものではなく、構造的なものかもしれないという見方が現れている。この見方は依然として乏しい実証的証拠に基づき、十分に論じ尽くされてはいないものの、金融政策に悲観的な人々の間で支持を集めている。
動機と実証上の関連性
Derek Anderson、Dennis Botman、Ben Huntは、高齢化によりデフレからの脱却がより困難になったという見方が生まれていると記している。 Edward Hugh は、デフレが人口増加率の低下に伴う潜在GDPの低下によるものなら、経済を再インフレ化しようとする現在のあらゆる試みは、単に歴史に逆らっているだけかもしれないと記している。
『イングランド人口史』で WrigleyとSchofield は（第10章）、マルサスが『人口論』を書いたとき、人口増加と食料生産（および価格）の緊張関係を著作の中心的な論旨としたと述べている。「食料の比例的な増加を伴わない人口増加 […] 食料は必然的により少ない量に分配され、その結果、一日の労働で購入できる食料の量は少なくなる。食料価格の上昇は、生存手段を上回る人口増加、あるいは社会の貨幣の分配の変化のいずれかによって生じるだろう。」1798年の『人口論』刊行に先立つ250年間の人口と価格の動向は、この関連性を示唆する証拠となる。人口が倍増する一方、価格は3倍を超えて上昇した（人口増加に対する価格の弾力性が1.5であることを示唆する）。
日本銀行の前総裁 白川方明 は、一見すると人口動態とデフレの間に関連性はないはずだと記している。しかし、そうとは限らない。先進国間の比較から、興味深い証拠が明らかになった。2000年代の10年間、24の先進国では人口増加率とインフレ率に正の相関があった。この結果は、マネー成長率とインフレ率の相関が近年弱まっていることと鮮明な対照をなす。
Edward Hugh は、この相関は単なる奇妙な偶然かもしれないが、際立っていると記している。
出典：日本銀行
メカニズム
BIS （紹介： Blog-Illusio）は、白川総裁（2011a、 2011b、 2012 および 2013）が、人口高齢化は将来の経済成長への期待を低下させ、デフレ圧力につながり得ると論じてきたと記している。その結果としての需要と投資の減少は、特にインフレ率がすでに低く、政策金利がゼロ下限制約に近い場合、金融政策で容易に相殺できない可能性がある。セントルイス連邦準備銀行のブラード総裁は、中央銀行の政治経済に着目した別の説明を示唆している。 Bullardら （2012）は、インフレの再分配効果により、高齢者は若年層よりも低いインフレ率を好む可能性があると論じている。したがって、政策が有権者の選好を反映する度合いに応じて、人口の高齢化に伴い中央銀行が低インフレを実現しようとする可能性がある。
Patrick Imam は、人口の減少と高齢化が、総需要の低下、資産価格下落による負の資産効果、消費選好の違いを反映する相対価格の変化を通じて、経済にデフレ圧力をもたらし得ると記している。Katagiri（2012）は、人口高齢化による需要構造の変化が日本経済に及ぼす影響を調査し、多部門ニューケインジアン・モデルを用いて、需要構造への予期せぬショックとしてモデル化した人口高齢化が、約0.3パーセントポイントのデフレ圧力をもたらしたと明らかにした。
Derek Anderson、Dennis Botman、Ben Hunt は、IMFのグローバル統合財政・金融モデル（GIMF）を用い、主として成長の鈍化と地価の下落を通じて、高齢化が大きなデフレ圧力をもたらすことを見いだしている。高齢者の貯蓄取り崩しは、海外資産の本国還流による実質為替レートの上昇につながるため、状況をさらに悪化させる。大規模な財政再建の必要性により、高齢化によるデフレ効果は増幅される。
金融政策への悲観論か、積極策か
Edward Hugh は、構造的かつ長期的な何かが起きており、それは最近の世界金融危機とは間接的にしか関係していないという結論を避けるのは難しいと記している。一つのもっともらしい説明は、日本の長期的な停滞は、1992年の不動産バブル崩壊による債務デフレの後遺症にとどまらず、同国が経験してきた急速な人口高齢化にも関係しているというものだ。
Derek Anderson、Dennis Botman、Ben Hunt は、これらの要因間に潜在的な関係があるかを扱った理論的・実証的研究が乏しいのは（高齢化に関する研究の大半が成長と財政の持続可能性への影響に焦点を当てている）、マネタリストの教義によるのかもしれないと記している。すなわち、中央銀行が必要な手段をすべて講じると約束しているなら、高齢化が物価に下押し圧力をかけるかどうかは重要ではなく、インフレ期待を目標に固定する能力は保たれるはずだという考えだ。ECB理事の Benoit Coeureは最近、インフレは貨幣的現象であり、今後もそうであるという長年の見解を改めて示した。そして、そうである以上、中期的に中央銀行がインフレ目標を達成できるかどうかへの疑念は、的外れにすぎないという。
BIS は、型破りな見方ではあるものの、人口動態とインフレの関連性が正しければ、金融政策に重大な含意をもたらす可能性があると記している。 Christina RomerとDavid Romer は、こうした議論はすでに1970年代に行われていたと記している。当時、連邦準備制度のエコノミストは「継続するコスト上昇を、マクロ経済的な措置では対処できない構造的問題と見なして」いた。こうした見解を受け、金融政策当局者はインフレ対策として非金融的な措置を提唱した。
Derek Anderson、Dennis Botman、Ben Hunt は実際、高齢化によるデフレリスクは避けられないものではなく、野心的な構造改革と積極的な金融政策対応によって相殺できると論じている。ただし、金融政策を適切に調整するのは難しいかもしれない。 Jong-Won Yoon、Jinill Kim、Jungjin Lee は、金融政策の変更が各世代に異なる影響を及ぼすか、またどの程度及ぼすか、したがって高齢化社会で金融政策の有効性が変化するかについては、現時点で実証的証拠がほとんどないと記している。
本記事は当初、 Bruegel Blogに掲載された。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：Jérémie Cohen-Settonは、カリフォルニア大学バークレー校経済学博士課程の候補者であり、Goldman Sachs Global Economic Researchの夏季アソシエイト・インターンである。
画像：ロンドン中心部のオックスフォード・ストリートで、女性がショーウィンドウを眺めている。REUTERS/Olivia Harris
