関税の引き上げ、関税の脅し、関税の報復措置は、経済の不確実性、株式市場の変動、世界的な見通しへの懸念の主要な要因となっている（例：Blanchard 2019、Crowley 2019、Evenett and Fritz 2019、Fajgelbaum et al. 2019、Jacks and Novy 2019）。本稿は、貿易政策の不確実性の高まりとそれが株式市場の変動に果たす役割を定量化することを目指す3つの取り組みに基づいている。
政策の不確実性の測定指標
図1は、米国の経済政策の不確実性（EPU）に関する総合指数を示している。この指数は、どのような経済政策がいつ実施されるか、誰が政策を立案または実施するか、そしてその経済的影響がどうなるかについての不確実性を捉えている。この指数は、米国の主要新聞10紙において、以下の各語群のうち少なくとも1語を含む記事の頻度を反映している：“economic”または“economy”；“uncertain”または“uncertainty”；そして“congress”、“deficit”、“Federal Reserve”、“legislation”、“regulation”、“White House”のうち1語以上。
図1 米国の経済政策不確実性指数、1985年から2019年7月まで
米国のEPU指数は世界金融危機以降、高い水準で推移してきた。しかし、高い政策の不確実性の主な要因は時期によって変化した。危機に対する米国と欧州の政策対応から、2011-2013年の時期における米国の財政政策をめぐる争い、そして2016年の英国のEU離脱（Brexit）と米国選挙へと移ってきた。より最近では、米国のEPUの顕著な動きは、貿易協定、関税、威嚇、貿易交渉に関するニュースを反映している。
図2は、国ごとのEPU指数をGDPで加重平均して算出した、当社の世界EPU指数を示している。対象は、世界の産出の80%を占める21か国である。世界レベルでは高い経済政策の不確実性がさらに顕著であり、2016年以降、世界EPU指数は過去最高水準を数回記録している。
図2 1997年1月から2019年7月までの世界の経済政策不確実性指数
これらのピークの多くは、貿易政策の動向に対する直接的な反応である。すなわち、2017年1月の米国による環太平洋パートナーシップ（TPP）からの離脱、2018年3月の米国による鉄鋼・アルミニウム輸入品への関税引き上げ、継続中のBrexitの不確実性、そして激化する米中貿易摩擦である。米国の関税引き上げとトランプ大統領の厳しい貿易発言の最大の標的となった中国では、2017年以降、全体的な政策の不確実性と貿易政策の不確実性が劇的に高まっている。1
貿易に関する懸念だけが作用している要因ではないが、米中貿易関係がより不確実で保護主義的になっていることは明らかである。中国からの輸入品に対する貿易加重平均の米国関税率は、2017年の3.1%から2019年5月には18.3%に上昇した（Brown and Zhang 2019）。現在の米国の計画では、2019年12月15日時点で中国からの輸入品に対する平均関税率が24%を超える見込みである（Brown 2019）。中国も対抗措置をとり、米国からの輸出品に対する平均関税率を2018年初めの8.0%から2018年6月には16.5%に引き上げ、2019年12月15日には推計25.9%としている（Brown 2019）。
全ての国を見ると、米国の貿易加重平均関税率は、2017年12月の2%未満から2019年5月には4%に上昇した。2019年末までに推計5-8%に達する見込みである。2 他の国々も報復し、米国からの輸出品に対する貿易障壁を引き上げている。
これらの動向及び関連する進展により、貿易政策とその経済的影響に関する不安と不確実性が途方もなく高まった。この点を数値で示すため、図3は、米国の新聞記事に基づく貿易政策の不確実性（TPU）指数を示している。この指数は、米国の新聞において経済政策の不確実性と貿易政策の問題を扱う記事の頻度を反映している。1985年から2009年までの平均値が100となるように基準化されている。
図3 米国の貿易政策の不確実性指数、1985年1月から2019年7月まで
図3では2つの時期が際立っている。1つ目は1992年8月から1995年3月までで、北米自由貿易協定（NAFTA）の交渉、批准、実施に関する不確実性を反映している。2つ目は、2016年11月のドナルド・トランプ氏の選挙勝利で始まる。TPU指数は、選挙結果、2017年1月の米国によるTPPからの離脱、そして2018年3月の米国による鉄鋼・アルミニウム輸入品への関税に反応して300を超えて上昇した。米中貿易政策の対立が激化するにつれ、2018年後半と2019年にはさらに上昇した。TPU指数の値は、2018年3月から2019年7月までの平均が301であり、2013年から2015年の平均の7.7倍、1996年から2015年の平均の5.3倍である。3
日本（Arbatli et al. 2019）と中国（Davis et al. 2019）の新聞記事に基づくTPU指数も、2017年以降に劇的な上昇を示している。明らかに、トランプ大統領の保護主義的な政策、威嚇、好戦的な発言は、米国の内外において貿易政策の不確実性の並外れた上昇をもたらしている。
貿易政策の不確実性と株式市場の変動
貿易政策の不確実性の影響は、株式市場において非常に顕著に見られる。Baker et al. (2019b)では、大幅な日次の株価変動における貿易政策の動向及びその他15のニュースカテゴリーの役割を検討している。まず、1900年以降、米国市場が2.5%を超えて変動した全ての日、合計1,116日を特定した。日次の株価急騰ごとに、翌日のウォール・ストリート・ジャーナルの記事を読み、株価急騰の知覚された引き金を分類した。
表1は、大幅な株価変動の要因として貿易政策ニュースが前例のないほど増加していることを示すデータの抜粋である。2018年と2019年には急騰は13回しかなかったが、翌日のWSJの記事は、そのうち5回（38.5%）を主に貿易政策ニュースに帰属させている。その前の118年間では、翌日の記事が、日次の株価急騰1,103回のうち主に貿易政策ニュースに帰属させたのは7回（0.6%）のみである。やや不穏な類似点として、1900年から2017年までの貿易政策による急騰は、1回を除いて全て1930年代に発生している。
表1 2018年と2019年に貿易政策が米国株式市場を揺るがした
注: 本表は、Baker et al. (2019b)の結果を集計したものであり、同論文は1900年以降の米国株式市場における2.5%を超える上昇または下落の全ての日次変動を検討している。同論文は、ウォール・ストリート・ジャーナルの翌日（または同日夕方）の記事を人間が読んで分析した結果に基づき、各急騰の理由を16のカテゴリーに分類している。本表は、急騰の回数と、主に貿易政策ニュースに帰属された回数を示している。近年の期間で主に貿易政策に帰属された5回の株価急騰日と、それに対応するS&P 500の価値加重リターンは、2018年3月22日が-2.52%、2018年3月26日が2.72%、2018年12月4日が-3.24%、2019年8月5日が-2.98%、2019年8月23日が-2.59である。それ以前に主に貿易政策に帰属された急騰は、1回を除いて全て1930年代に発生した。
貿易政策が近時の金融市場の変動の要因となっていることは、個別企業にも及んでいる。例えば、Huang et al. (2018)は、2019年3月22日前後の短期間における企業レベルの株式及び債券リターンを検証している。この日、トランプ政権は中国からの$50の輸入品に対する新たな関税を提案する大統領覚書を発出した。この日付は、表1の最下段にある、貿易政策ニュースを引き金とした総合的な株式市場の急騰のうち最初のものである。著者らは、この出来事の前後において、中国との貿易へのエクスポージャーが大きい米国企業では株式及び債券リターンのマイナス幅がより大きく、また、米国への売上が大きい中国上場企業では、マイナスのリターンがより大きいことを明らかにしている。
貿易政策が金融市場に及ぼす影響は、いくつかの大きな出来事やトランプ大統領のツイートにとどまらない。別の分析では、株式市場の変動要因としての貿易政策ニュースのより広範な役割を検討している。Baker et al. (2019a)では、まず自動化された手法を用いて、米国の主要11紙における株式市場の変動に関する記事を特定し、株式市場変動（EMV）トラッカーを構築した。当社のEMVトラッカーは、オプションから算出される株式市場の変動及び実現された株式市場の変動と密接に推移するという意味で、良好な性能を示している。次に、EMV記事のテキストを解析して、株式リターンの変動を引き起こす要因についてのジャーナリストの認識を定量化し、その要因を約30のカテゴリーに分類した。そのうちの1つが貿易政策に関するものである。この手法により、各カテゴリーが株式市場の変動の平均水準及びその時間的推移に与える重要性を評価することが可能となる。
図4は、この手法による株式市場の変動における貿易政策の役割を示している。重要な貿易協定を含む1985年から2015年の期間において、貿易政策の問題は、株式市場の変動に関する新聞記事のうち3%未満でしか取り上げられていない。この割合は、ドナルド・トランプ氏の選挙勝利に反応して、また米国がTPPから離脱した際に再び10%を超えて上昇し、その後一時的に低い水準に落ち着いた。2018年3月、米国が鉄鋼及びアルミニウムの関税を引き上げ、トランプ大統領が中国からの輸入品に対する新たな関税に関する覚書を発出した際に、急増した。2018年3月から12月までの間、株式市場の変動に関する新聞記事の4分の1以上で貿易政策が取り上げられている。
図4 1985年から2018年までの、米国の主要新聞において貿易政策の問題を取り上げた株式市場の変動に関する記事の割合（%）
わずか数か月の間に、貿易政策は金融市場において相対的に軽視される問題から、世界中の金融投資及び企業戦略に影響を与える、おそらく最も切迫した問題へと変化した。
結びの言葉
近年の貿易政策の不確実性の高まりは、いくつかの指標において並外れている。本稿の主題ではないが、多くの証拠が、貿易政策の不確実性が企業レベル及びマクロ経済の業績に悪影響を及ぼしていることを示している。4 左派と右派の両方におけるポピュリスト政治勢力の強さ、そして国際貿易及びグローバリゼーションに対する彼らの反感を考えると、高い貿易政策の不確実性が今後長年にわたり経済環境の顕著な特徴となることを懸念している。要するに、近年の貿易政策の不確実性の高まりは、新たな常態になる恐れがある。
参考文献
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Jacks, D and D Novy (2019), 「Trade Wars May ‘Bloc Up’ World Trade」, VoxEU.org, 23 July.
