「バリュー」や「モメンタム」などの市場の異常を利用することを目的とした機械的な取引戦略に、投じられる資本が増加している。後者の戦略、すなわちモメンタム投資は、現在も実践されている株式選択戦略の中で最も古いものの一つだ。デビッド・リカードの時代以来少なくとも、「損失は早めに切り上げ、利益は伸ばす」と助言した彼の言葉に沿って、最近の勝ち組銘柄を買い、負け組銘柄を売る戦略は、株式市場のアドバイザーに好まれてきた。19世紀から20世紀初頭にかけて、投資マニュアルや株式ガイドにはモメンタム戦略を勧めるアドバイス欄が掲載され、最近のモメンタムを銘柄選択に活用したい読者向けに、さまざまな期間における株価の高値と安値の情報も含まれていた。株式選択戦略としてモメンタムが長く支持されているのは、おそらく一貫して利益を上げてきたためだ。
モメンタム戦略の収益性（モメンタム・プレミアム）は、広く知られ、プロの資産運用者の関心と資本を集めた後には消失すると予想されたかもしれない。実際、モメンタム・プレミアムは2000年代初頭ごろに消えたように見えたが、近年になって再び現れた。モメンタム利益が持続し、再び生じるのはなぜだろうか。「勝ち組を買い、負け組を売る」という単純な戦略に追随者が殺到し、異常に高いリスク調整後リターンを入札で消し去る事態にならないのはなぜだろうか。
歴史的な視点
新たに独自収集した歴史データと既存のデータを組み合わせ、CRSP時代の米国とビクトリア朝時代のロンドンにおけるモメンタム投資のリスクとリターンを長期的に検証する。両時代を通じて一貫して適用されたモメンタム戦略は、異常に高いリスク調整後リターン（アルファ）を生んだ一方、周期的な暴落に見舞われやすかった（表1参照）。つまり、勝ち組を買い、負け組を売ることで投資家は高い平均リターンを得たものの、モメンタム戦略は一定の頻度で大きな損失にさらした。異常に高いリスク調整後リターンは見せかけにすぎないと論じたくなるかもしれない。投資家が大きな損失を嫌う傾向は、標準的な資産価格モデルでは十分に捉えられていない可能性がある。モメンタムの測定アルファは、単にリスク調整が不十分なことを反映しており、実際には暴落リスクへのエクスポージャーに対する補償なのかもしれない。しかし、こうした暴落は予測可能であり、その危険性は両時代で同じように変化する。
二つの異なる時代におけるモメンタム・リターンに多くの類似点が見られるという事実は、その根底にある要因が変わらずに続いてきたことを示唆している。これは、異常なモメンタム・リターンは投資家の意思決定における行動バイアスに起因するという、行動ファイナンス研究で広く支持される説明と整合的だ。しかし、そのようなバイアスの影響を受けない洗練されたプロ投資家もおり、彼らなら持続的な異常リターンを消し去れるはずだ。
私たちは、周期的な暴落が、Schleifer and Vishney（1997）などのモデルで検討されている裁定の限界を通じて、モメンタムの持続に重要な役割を果たすと論じる。両時代に共通する持続的な歴史的パターンは、モメンタム戦略を効率的に実行するために必要な技能を備えた洗練された投資家が、自らの資本だけでは十分な資金を持たず、他人の資金に頼らざるを得なかった市場と整合的だ。実際、モメンタム戦略には頻繁な取引が必要であり、最小限のコストで取引を執行する技能が求められる。この知的能力と資本の分離は、取引技能を備えたプロの運用者が、利益の一定割合と引き換えに資本を持つ投資家へサービスを提供すること（CRSP標本の後半）や、適切な金利でリスクの高い借入によるレバレッジを利用すること（19世紀のロンドン）によって克服できる。
投資家の行動、レバレッジ、暴落、平均リターンの関連性を示唆する論文は数多くある。異常な価格現象が存在しても、それを利用する資本と技能の両方を持つ投資家が限られている場合、異常リターンをゼロにするだけの総資源を彼らが持たないことがある。一般に、技能のある投資家は、取引レバレッジ（空売りポジションで買いポジションの資金を賄う）を利用するか、技能の低い投資家から外部資本を募ることで、利益を生むポジションを拡大しようとする。しかし、Gromb and Vayanos（2002）、Geanakopolis（2003）、Fostel and Geanakopolis（2008）、Brunnermeier and Pedersen（2009）、Kondor（2009）などの理論モデルでは、固有の価格下落によって担保価値が低下し、相関したポジションの清算を強いられると、レバレッジ制約が急激な反転を招くことがある。強制清算への懸念は、裁定取引者が異常な価格現象の解消に投じようとするレバレッジを制限し、そうした現象の持続を可能にする。さらに、裁定取引者がリターンを追う投資家から株式資本を調達する場合、低リターンが連鎖的な清算につながることがある。Shleifer and Visney（1997）、Liu and Longstaff（2004）、Acharya et al.（2010）などのモデルでは、固有ボラティリティと外部投資家の資金引き揚げへの懸念が組み合わさり、裁定取引者が高アルファ投資に十分な資本を投じることを妨げる。
暴落の役割
知的能力と資本の分離だけでは、モメンタム利益がなぜ消滅しなかったのかを説明できない。全体像を理解するには、モメンタム・リターンのもう一つの特徴、すなわち、モメンタムがリターンを追う資本にとって魅力的な時期に、洗練された投資家が予測できる大暴落が起きることに目を向ける必要がある。
モメンタム・リターンに周期的な暴落があると最初に指摘したのは私たちではないが、私たちの知る限り、既存のモデルは、長期の歴史データで観察される、時間とともに変化する予測可能な暴落確率を扱っていない。私たちの貢献の一つは、モメンタム暴落の時間変動する確率をうまく捉えるハザードモデルを導入したことだ。無リスク金利、過去の株式市場リターン、そして熟練したモメンタム取引者が利用できる資本の希少性の代理指標と解釈するモメンタム戦略の過去の成績を関数として、利益の継続期間の動態をモデル化する新しい手法を導入する。レバレッジに起因する暴落のモデルと整合的に、モメンタム取引者が利用できる資本の代理指標が、CRSP時代とビクトリア朝時代の両方でモメンタム利益の急激な下落を予測するという強い統計的証拠が得られた。
暴落リスクがモメンタム・リターンに組み込まれているなら、CRSP時代とビクトリア朝時代のデータで、周期的かつまれな暴落が同じような時期に起きると予想される。実際、そのとおりであり、モメンタムが直近の期間に好成績を上げた後に暴落が起きやすい（表1参照）。このような時期には、他人の資金を使うモメンタム戦略の投資家が資本を容易に調達できる。ビクトリア朝時代のロンドンでは、モメンタム投資家はポートフォリオの価値を担保とする証拠金融資でレバレッジをかけていた。金利の低さが示すように、モメンタム戦略の大きな利益や借入の容易な時期を経て、トレーダーの担保が増えたときに、モメンタム暴落が起きやすかった。多くのモメンタム投資家がモメンタム投資を目的として設立されたアクティブ運用ファンドを通じて他人の資金にアクセスするCRSP時代には、モメンタムの直近の成績が株式市場全体に比べて良好なときに、暴落が起きやすい。こうした時期には、モメンタム・ファンドの運用者は、リターンを追う投資家の盲目的な資本を容易に得られる可能性が高い。
表1．要約統計量と回帰結果
暴落が予測可能であるなら、モメンタムの相対的な成績が過熱しすぎたときに退出することで、投資家は時間変動する暴落ハザードを考慮し、投資のシャープ・レシオを高められるはずだ（図1）。アルゴリズムによるモメンタム戦略を用いるファンド運用者が時折劇的な損失を被るという事実は、運用者がモメンタム暴落を予測できないか、大きな損失へのエクスポージャーを最小限に抑える行動を取るインセンティブに欠けていることを示唆する。
図1．CRSP時代の運用ポートフォリオのシャープ・レシオ
熟練したポートフォリオ運用者は、取引が過度に「混み合い」、暴落リスクが高まるたびに、なぜモメンタムから退出しないのだろうか。モメンタム戦略が暴落しやすいのは過去のリターンが高いときであり、それはまさに運用者が資金を集めやすく、運用資産のうち成功報酬を生むハイ・ウォーター・マークを上回る割合が高い時期だ。成功報酬のリスク移転的な凸型の報酬構造と、将来の投資家によるリターン追求行動が組み合わさることで、運用期間に限りのあるファンド運用者には、混み合ったモメンタム戦略にとどまるインセンティブが生じる。
私たちは、暴落の可能性が高いとき、合理的な運用者が自分の資本は投じなくても、なぜ他人の資金をモメンタムに投じるのかを示す理論モデルを導入する。実際、大きな損失が起こりやすい時期は、モメンタムが市場を上回っており、運用者がリターンを追う投資家、すなわち盲目的な資本を容易に集められる時期だ。この行動は、盲目的な資本を暴落損失にさらす。その結果の一つとして、こうした暴落損失の後には、洗練された投資家が利用できるリターン追求型の資本が乏しくなり、モメンタムが持続する。
政策への含意
政策への含意はあるだろうか。私たちの知見によれば、金融システムにおける暴落リスクの蓄積を監視したい規制当局は、最近の成功を受けた資本流入で取引が混み合う資産クラスや戦略に、特に注意を払うべきだ。リスクをどの程度取るかを決める際、洗練された資産運用者でさえ、その利害が運用を委託した人々の利害と乖離し始める可能性があるのは、こうした時期である。
参考文献
Acharya V、H Shin、T Yorulmazer（2010）「動きの遅い資本と伝染の理論」ワーキングペーパー、ニューヨーク大学。
Brunnermeier M、L Pedersen（2009）「市場流動性と資金調達流動性」Review of Financial Studies 22、2201-2238。
Fostel A、J Geanakoplos（2008）「レバレッジ・サイクルと不安に満ちた経済」American Economic Review 98、1211-1244。
Geanakoplos J（2003）「流動性、債務不履行、暴落：一般均衡における内生的契約」『経済学・計量経済学の進展：理論と応用II』、計量経済学会モノグラフ：第8回世界大会、M Dewatripont、L Hansen、S Turnovsky編、170-205。英国ケンブリッジ：Cambridge University Press。
Gromb D、Vayanos D（2002）「金融制約を受ける裁定取引者のいる市場における均衡と厚生」Journal of Financial Economics 66、361-407。
Kondor P（2009）「動的裁定におけるリスク：収斂取引の価格効果」Journal of Finance 64、638-658。
Liu J、F Longstaff（2004）「裁定取引で損失を被る：裁定機会のある市場における最適な動的ポートフォリオ選択」Review of Financial Studies 17、611-641。
Lunde, A、A Timmerman（2004）「強気相場と弱気相場の分析」Journal of Business and Economic Statistics 22、253-273。
Shleifer, A、R W Vishny（1997）「裁定の限界」Journal of Finance 52、35 -56。
この記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Benjamin Chabotはシカゴ連邦準備銀行の金融エコノミスト。Eric Ghyselsはノースカロライナ大学のBernstein特別経済学教授。Ravi Jagannathan博士はノースウェスタン大学ケロッグ経営大学院のChicago Mercantile Exchange/John F. Sandner財務学教授。
画像：シンガポールの中央ビジネス地区で建物のそばを歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
