コロンビアの元財務相マウリシオ・カルデナス氏は、債務返済の包括的な凍結が新興経済国にとって逆効果になりかねないと警告している。
むしろ同氏は、中央銀行が利用可能な世界的な流動性と、これら各国の増大する資金調達ニーズに応じて債務を再編すべきだと主張している。
開発途上国および新興国によるすべての債務返済を一時的に猶予するモラトリアムを求める声が多く上がっている。新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミックが、国家債務の連鎖的なデフォルトを引き起こすのを防ぐためだ。債務者が返済義務を果たせなくなるまで受動的に待つのではなく、債権者は今のうちに、しばらくの間返済を猶予することに合意したほうが得策だという考え方である。
しかし、債務返済の包括的な凍結は、ほかに選択肢のない多くの低所得国を支援しうるものの、現在も金融市場へのアクセスを維持している新興経済国にとっては逆効果になりかねない。これらの国々に今必要なのは、資本流出の制限ではなく、より多くの資本流入である。
支払いの猶予には二つの問題がある。第一に、新興経済国は新たな純資金調達、言い換えれば、債務返済義務を凍結することで利用可能になる額を上回る資金を必要としている。第二に、返済の一時停止に参加する国々は、一部の債券保有者から法的措置を受けることになり、将来の資本市場へのアクセスが損なわれる。
債務の一時停止は、自国通貨建ての資本市場に多額の外国投資を受け入れている国にとって、とりわけ問題となる。外国投資家が一斉に資金を引き揚げれば、新興国通貨にさらなる圧力がかかり、インフレを招くとともに、COVID-19による経済的影響を緩和するために利用可能な流動性を制限することになる。資本流出を防ぐための資本規制を課すことも同様に得策ではない。資本はいずれにせよ流出し、その過程で混乱を引き起こすからだ。
債務のモラトリアムは新興市場にとって益よりも害のほうが大きいが、現在これらの国々が必要とする資金を民間資本が提供することを期待するのも非現実的である。
確かに、4月には複数の新興経済国が合理的な条件で国債市場を利用した。メキシコは60億ドル、イスラエルは50億ドル、インドネシアは43億ドル、ペルーは30億ドル、パラグアイは10億ドルの債券を発行し、パナマとグアテマラはそれより少ない額を調達した（これに加えて、カタール、アラブ首長国連邦、サウジアラビアが合計240億ドルの債務を発行した）。しかし、これらの金額は、新興経済国が必要とする推定今年と来年の資金調達として見込まれる2.5兆ドルと比べると小さい。
さらに、今後の債券発行が成功する保証はどこにもない。新興経済国がV字型の回復を経験する可能性は低く、それがその信用力をさらに悪化させるだろう。回復には時間がかかり、ウイルスと同様に波状的に訪れることで、不確実性がさらに高まる。そして、世界経済の数値が期待を下回るにつれ、投資家はますます安全資産に傾き、新興経済国へのエクスポージャーを減らすだろう。
一時的なモラトリアムも民間資本への依存も得策ではないとすれば、どうすべきか。
従来通りの対応は、新興経済国が国際通貨基金（IMF）および多国間（地域）開発銀行（MDB）からさらなる支援を求めることだろう。しかし、これらの機関は必要な資金を提供することができない。IMFが動員できる資金は最大でも1兆ドルであり、MDBが追加で提供できるのは数千億ドル程度にとどまる。これは、これらの機関の資本が不十分であることと、AAAの信用格付けを失うことへの懸念を反映している。また、資本を補充するには、米国議会での手続きを含む多くの障害があるため数年かかり、一方で資金は今まさに必要とされている。
解決策は、準備通貨を発行する中央銀行にある。世界経済の健全性に真に関心を持つべき立場にあるからだ。中央銀行はIMFおよびMDBと協調し、現在利用可能な膨大な世界の流動性と、新興経済国の増大する資金ニーズとの橋渡しをする特別目的事業体（SPV）を設立すべきである。
具体的には、SPVが債券を発行し、主要な中央銀行がそれを自らの量的緩和（QE）プログラムの下で購入し、その資金を新興経済国に貸し付ける。一定の信用補完を付すことで、これらの融資は証券化され、他の金融資産と同様に取引可能となる。SPVは、債券を購入する中央銀行が求める最低限の信用格付けを得るために、一定の出資金を必要とする。これはMDBや各国政府が提供しうる。
MDBは、新規融資の組成、監督、管理を担うことになるだろう。融資はSPVとMDBの間でシンジケート化されうる。ただし、SPVが負担する融資部分は当然ながらMDBのバランスシートには計上されず、そのため信用格付けに影響を及ぼすこともない。また、SPVの融資は、COVID-19の緊急事態（回復を含む）への対処にのみ使用されるべきである。
この仕組みに資金を拠出する中央銀行が、どの国がこれを利用できるかを決定することになる。例えば、主要な債権者が中国である国を支援するSPVに対し、米連邦準備制度理事会（FRB）が流動性を提供することには、おそらく消極的だろう。それが実現するためには、中国もこの枠組みに資金を拠出する必要がある。
さらに、SPVはリスク緩和の手段として機能し、新興経済国により多くの民間資本を呼び込むことができる。例えば、パンデミック後の回復期において、官民連携（PPP）事業への外国直接投資に対する株式保証を提供することができる。
最後に、MDBは自らのバランスシートをより効果的に活用し、経済回復を支えるべきである。彼らにできること、すべきことは多い。その出発点は、レバレッジを高めるために、代替的な流動性の供給源へのアクセスを改善することである。
提案されたSPVは、現在MDBに欠けている流動性の最後の支えを提供できる。実際、G20の著名人グループは2018年の報告書において、まさにこれを勧告しており、そのような仕組みによって世界銀行の融資を少なくとも10％拡大でき、地域MDBではそれをはるかに上回る拡大が可能になると試算している。
この非常時において新たな国際金融の枠組みを構築するのではなく、政策立案者は既存の制度の調整に注力すべきである。また、SPVの設立は、立法措置を必要とする他の選択肢よりも簡便かつ迅速に行える。
もちろん、追加の国際融資の仕組みだけで、新興経済国が今日直面するすべての問題を解決できるわけではない。しかし、それらの国々に新たな手段をもたらすことはできる。その仕組みを構築するには、決断力と国際協調が必要であり、それはウイルスそのものを打ち負かすために必要な原則と同じものである。
