オリヴィエ・ブランシャールは、持ち前の明快さと率直さをもって、 ギリシャの金融救済におけるIMFの役割に対する批判に応えている。これは個人的な見解である。しかし、それを執筆する中で、彼はIMFの運営理念と権限についても示している。したがって、ブランシャールの見解は、ギリシャ危機の推移に関する我々の考え方を形作るだけでなく、IMFの適切な役割をどう捉えるかをも規定しうる。彼のブログ記事は、慎重に読み、検討する価値がある。
感染拡大のリスクが債務再編を妨げた
批判者は、彼によれば、「［公的な］ギリシャへの融資は外国の銀行への返済に充てられた」と不満を述べている。しかし、ブランシャールは、それは正しい捉え方ではないと主張する。リーマン破綻後の危機の記憶はまだ生々しかった。感染拡大のリスクは現実のものであった、あるいは現実のものと認識されていた。そして、それらのリスクを封じ込める防火壁は存在しなかった。これが公式の見解であることは確かである。しかし、それは正しいのか。
· 不確実性の極めて大きい時期であったが、新たな発想や取り組みの時期でもあった。リーマンの破綻からわずか10日後、ワシントン・ミューチュアル銀行は米国史上最大の銀行破綻となり、米当局は債権者と株主に全損失を負担させた。これに対しIMFは逆の方向へ進み、その 十分な根拠のある原則 、すなわち財政困難に陥った国の債務は「持続可能な」水準まで削減されねばならないという原則を覆した。ギリシャの場合、債務削減には債権者への損失負担が必要であった。感染拡大への懸念に対しては、より単純で、関係者全体の負担がはるかに小さい解決策があった。すなわち、フランスとドイツの当局が、自国の銀行をギリシャ国債の保有に伴う損失から守るために潤沢な現金を注入することである。
· この取り組みを行ってもなお、野火のような感染拡大のリスクを排除できない場合、問題は感染拡大を防ぐ負担を誰が負うべきかであったはずである。 IMFの論文 は、ブランシャールの名を冠したもので、他者への損失を抑えるため、持続不可能な債務負担を保持することに同意したギリシャは、無償の財政補助金（融資ではない）によって補償されるべきであったという原則を示している。同論文は次のように述べている。
「［…］債務再編……が感染拡大の観点から問題と見なされうる状況もあるかもしれない。［…］そのような場合、持続可能性への懸念は、債務再編ではなく、他の公的債権者による譲許的支援［財政補助金に対する公的な婉曲表現］によって対処されうる。
論点は、感染拡大が世界的な問題であり、その防止の費用は国際社会全体で分担すべきだというものである。そうした負担の分担がなければ、ギリシャに課された緊縮は、本来必要だった水準をはるかに上回ることは計算上明らかである。そして、公的融資の条件がようやく緩和される前に、ギリシャ経済の勢いはそがれてしまった。
しかし、いずれにせよ緊縮は必要だった
批判者は、ブランシャールによれば、「2010年の計画は債務を増やしただけで、過度の財政調整を求めた」と主張しているが、それは誤りだという。彼は、財政緊縮は選択ではなく必然であったと主張する。彼は奇妙な主張をしている。
「ギリシャが独力で放置されていたなら、同国は単に借り入れができなくなっていたであろう。……たとえ債務を全面的に債務不履行としたとしても、基礎的財政赤字がGDP比10%を超えていたことを踏まえれば、翌日からいきなり財政赤字をGDP比10%分削減しなければならなかったであろう。」
確かに、それは論理の飛躍である。ギリシャを「独力で」放置すべきだと提案した者はいない。それはIMFが行うことではない。手続きでは、債権者が損失を負担し、同時にIMFが一時的な融資を行う。どちらも財政緊縮のペースを和らげる役割を果たす。
いずれにせよ、ブランシャールによれば、ギリシャの成長の欠如は「成長を阻害する」緊縮によるものではなく、同国が構造改革を実施できなかったことによるものだという。
ここで彼は自らの従来の主張から離れている。2013年4月、ブランシャールはSky Newsの取材に応じ、英国当局に対し、過度に執着した緊縮によって「火遊び」をしていると警告していた。主要な先進国経済の中で、英国は危機からの回復が最も遅く、イタリアより速いだけであった。
英国における緊縮が火遊びのようなものであったとすれば、ギリシャにおける緊縮は首を絞められているようなものであった。英国と異なり、ギリシャは金融政策からの支援を受けられなかった。英国が銀行の安定化に積極的に動いた一方で、ギリシャの銀行は依然として不良債権を抱えたままである。こうした支えがなかったため、負担は全面的にギリシャの財政緊縮にのしかかった。ギリシャの公共支出は2010年以来3分の1減少した。その構造的財政赤字は潜在GDP比12%であったが、2%の黒字に転換された。これらは異例の度合いの緊縮である。
おそらく危機に関する最も有名な学術論文は、オリヴィエ・ブランシャールとダニエル・リーによるもので、その中で彼らは、危機の最中においては 緊縮が成長を大幅に鈍化させると述べている。そして異例の緊縮は、異例の度合いで成長を鈍化させる。そして IMFによるさらに別の論文、リュック・エロー氏とアンケ・ウェーバー氏によるこの論文は、緊縮が続けば生産と所得は減少し、債務負担はむしろ増大すると述べている。ギリシャの生産の崩壊と債務対GDP比の上昇は、これらの学術研究の正しさを裏付けるものであった。
ブランシャールのブログには、構造改革が成長と生産性にもたらす結果の基礎にあった、非常に非現実的な期待への言及がない。為替レートの柔軟性がなく、世界経済がなお危機の痕跡に対処している中で、IMFはどうしてこれほど速い成長の回復を想定できたのか。構造改革は必然的に賃金と物価を引き下げるように設計されるため、企業と家計の債務負担は増大せざるを得ず、成長のさらなる減速と政府債務の負担増を招いた。
IMFは危機の推移とともに学習してきた
批判者は次のように言う。「債権者は何も学ばず、同じ過ちを繰り返している。」しかし、ブランシャールはそうではないと言う。
2010年から2012年の間に、ギリシャのGDPは当初の予測よりもはるかに大きく落ち込んだ。彼はブログで、「財政再建が生産の減少を説明するのはごく一部にすぎない」と述べている。これは奇妙な主張であり、同じく指摘しているのは ポール・クルーグマン と ブラッド・デロングである。。生産の崩壊の大部分は厳しい緊縮によるものであったと我々は知っている。ブランシャール＝リー論文が次の点を記録しているからである：
図1：欧州：成長予測誤差と財政再建予測
注：図は、2010年および2011年の実質GDP成長率について、2010年春に作成された予測と比較した予測誤差を、2010年および2011年の財政再建予測（2010年春の時点）に対して示したものである。回帰直線を含む。
ギリシャは欧州の傾向にぴったり当てはまる。すなわち、ギリシャの経済収縮が深刻であったのは、その緊縮が驚くほど大規模であったからである。
2012年12月、IMFの資金へのアクセスを維持するため、ギリシャ当局は 素直に述べた：「［財政］調整を我々がこれまでに行ってきたにもかかわらず、財政の持続可能性を回復するにはさらなる努力が必要である」。2013年に大規模な調整が行われたが、GDPは引き続き減少し、2014年には小規模な調整が行われ、GDPは安定し始めた。現時点で証拠は明白である。緊縮が増えるほど、成長は低下する。
その後、2013年と2014年に、物価は累積で5%下落した。これはアーヴィング・フィッシャーの債務デフレ循環である。債務の返済が進むほど、財やサービスへの需要は抑制され、物価と賃金は下落するが、未払い債務の残高は変わらないため、債務負担は増大する。これは難解な理論ではない。IMFの 独自の研究 が、それを認めている。
しかし、IMFの最新の 債務持続可能性分析 は、そのロジックを引き続き無視している。IMFは、ギリシャ当局がプライマリー・バランス（利払い費を除いた財政収支）の黒字を3年間でGDP比約1%ずつ純増させ、約3.5%にするとみている。持続的な厳しい緊縮に加え、同分析は成長の再開とインフレ率の上昇も見込んでいる。その結果、いわゆる名目GDPの価値は、今後2年間で年率3〜4%の成長が見込まれている。そうなるかもしれない。しかし、過去5年間の証拠は、名目GDPが毎年3〜4%ずつ縮小する可能性の方がはるかに高いことを示している。
経済が最終的に債務デフレ循環と持続的な緊縮によって縮小する場合、その責任は過去数カ月の出来事にあるとされるであろう。しかし、デフレは新政権が発足するずっと前から始まっていたことを忘れてはならない。2月上旬までに、オバマ大統領はギリシャが 深刻な不況の只中にあると診断していた。確かに、過去5カ月間は状況をさらに悪化させたが、その責任の配分については、より慎重な検証が必要である。
ギリシャ経済が今後数年間に収縮した場合、その責任は、ギリシャの構造改革の欠如にもあるとされるであろう。ブランシャールは、その容易な非難を行う人々に弾薬を与えている。しかし、IMF自身の調査部門は、構造改革の配当は弱く、 効果が浸透するまでに時間がかかる と注意を促している（この記事の該当リンク内のボックス3.5を参照）。対照的に、債務デフレ循環と緊縮の収縮効果は即座に働く。改革の利益が現れる前に、ギリシャ経済が深刻に損なわれる恐れがある。
思い出してほしいのだが、ギリシャは既に英雄的な緊縮を実施し、成長は崩壊し、債務デフレ循環に入っている。アーヴィング・フィッシャーは、この時点では、緊縮の反対である景気刺激（リフレーション）だけが成長を回復させるのに必要だと我々に示した。リフレーションが不可能であることは誰もが認めるであろう。しかし、今となって、さらなる緊縮は本当に必要か。より重要な点として、今さらなる緊縮は賢明か。
政策決定は政治的制約の下で行われる
この注目すべき論考の中で、ブランシャールは二度、経済政策の範囲を制限してきた債権者に対する政治的制約に言及している。2010年5月、彼は「公的債権者が自国民に拠出を求めることができる範囲には政治的な限界があった」と述べている。2015年になって、彼は改めて「公的債権者が自国民に拠出を求めることができる範囲には、政治的な限界があったし、今もある」と繰り返している。IMFの役割は経済的な取捨選択を指摘することであり、決定を下すのは政治だ、と彼は言う。債権者が債務救済を提供しようとしないため、政治は、ギリシャにさらなる緊縮を行わせるよう決定づけている。それはもっともに聞こえる。しかし、それは二つの点で誤りである。
第一に、IMFの役割は単に取捨選択を説明することではなく、賢明な政策選択を支援することである。この事例では、債権者が今債務救済を行えば、後でさらなる債務救済（あるいはより大きな債務不履行）を不要にする。要求された緊縮が、実際に所得を減らし債務負担を増やす可能性が高いのであれば、ここ数カ月に我々が経験してきた一連の出来事は必ず繰り返されるであろう。少しずつ小出しにされる債務救済は、債権者と債務者双方の苦しみと痛みを増大させる。
第二に、過去数カ月間、IMFはギリシャ人に更なる緊縮を求める欧州の債権者と肩を並べてきた。実際、付加価値税の増収と年金の削減を求める点では、IMFの声の方がおそらくより強硬であった。しかし、ブランシャールは今や、IMFが欧州の債権者に債務救済の必要性を伝えていたことを確認しているものの、この事実、すなわちIMFが実質的な救済が必要だと考えていたことは、債務持続可能性分析が7月2日に公表され、ギリシャの国民投票の3日前まで公にされなかった。この分析の公表を遅らせたことで、 IMFは不誠実な行動をとった。より早い公表は、債務救済に反対する人々に対する正当で透明な公的な対抗勢力を生み出し、政治的制約を弱め、より優れた経済的決定の可能性を高めていたであろう。
では、IMFはなぜ最終的に、必要な債務救済に関する数字を公表したのか。米国の役割が決定的であった。オバマ大統領は2月初めに、深刻な経済不況の只中にある国を締め付けることに対して警告していたが、米国当局は協議から距離を置いたままであった。このため、欧州の債権者は、IMF理事会において大きな発言力を持ち、主導権を握ることができた。しかし最終的に、ギリシャがユーロ圏から離脱する脅威が現実味を帯びると、米国は金融と地政学的な混乱の現実に目覚めた。債務救済が必要であるというギリシャの分析を公表する決定は、 米国当局の催促を受けて下されたように見える。
ようやく7月7日、米財務長官ジャック・ルー氏は、 さらなる債務救済を 欧州の債権者に対して求めた。同日ほぼ同時に、IMF専務理事クリスティーヌ・ラガルド氏も、ほぼ同一の声明を出した。実際、IMFの遠回しな表現である「債務操作（debt operations）」、すなわち債務救済を意味する隠語は取り下げられ、「債務再編（debt restructuring）」という表現を公に用いることができるようになった。
実際に、我々は何を学んだのか。
IMFの研究に基づくプログラム設計の経済学は、私が6月21日に voxeuで概説した内容として、今も私には十分に妥当に見える。基礎的財政収支の黒字はGDP比0.5%に今後3年間維持されるべきである。今すぐ、つまり債務救済を将来の漠然とした約束として先送りするのではなく、十分に大きな債務救済を前倒しで行うべきである。その目的は、(a)ギリシャが旧債の返済のために公的債権者から新たな資金を借り入れることを強いられないようにすること、(b) 3年後には債務負担が十分に低くなり、ギリシャが国家偶発転換債（sovereign contingent convertibles）を用いて民間の貸し手から借り入れ、その借入に上限を設けられるようにすることである。もちろん、多くの人が指摘するように、その政治的実現は不可能である。
IMFが「政治的制約」の下で運営されているという点は、さらに懸念される。過去数年の経験は、IMFが主要株主の（しばしば誤った）利益のために行動していることを改めて示している。このため、IMFは権力に真実を告げる技術官僚的な機関にはなり得ない。土壇場では、IMFは言われたとおりにしなければならない。したがって、なぜIMFが存在するのか、そしてそれは誰のためなのか、という問いを立てなければならない。
そして、ギリシャ人については、2009年の時点で、その問題は自ら招いたものであった。しかしその後、彼らは独自の論理を持つに至った権力闘争に巻き込まれた。その権力闘争では、政治が経済を無視した。これは驚くべきことではないはずである： ユーロは、経済を無視した政治的過程から生まれたのである。過去数年は、その経済的に非論理的な構造の当然の帰結にすぎなかった。直近の週末にまとめられた合意は、それが本当に合意であるとしても、依然として経済的論理に反しており、ギリシャ国民はさらなる苦痛を強いられ、債権者はいずれ回収できる資金が減る可能性が高い。それが究極的なギリシャの悲劇である。
この記事は、ブリュッセルに拠点を置くシンクタンクBruegelに最初に掲載されたものである。同社のウェブサイトで記事を読むには、 こちらをご覧ください。
掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：アショーカ・モディ氏は、プリンストン大学ウッドロー・ウィルソン・スクールのチャールズ・アンド・マリー・ロバートソン国際経済政策客員教授である。
画像：ギリシャ・アテネ中心部の銀行支店のATMでの引き出しの様子。REUTERS/Christian Hartmann
