2015年上半期、新政権となったSyriza政権のポピュリスト的で対決的な政策がギリシャ経済を不安定化させ、銀行の閉鎖と、ユーロ圏のパートナー国が提示した金融救済パッケージの条件を拒否する国民投票へと至った。しかし、グレグジット（ユーロ圏離脱）の可能性に直面したチプラスは、7月、国民投票で拒否された条件と少なくとも同程度に厳しい条件を伴う新たな支援プログラムに暫定的に合意した。新たな合意により、より長い償還期間を通じた債務救済の可能性は生じたものの、債務元本の削減（ヘアカット）は明示的に除外された（Euro Summit 2015）。2015年8月14日、ユーロ圏の財務相は、860億ユーロ規模の新たな支援プログラムについてギリシャと合意した。IMFは、ユーロ圏がギリシャに債務救済を付与する場合にのみ参加する意向を示した。1
新たな状況を評価するにあたっては、表面上の債務額がギリシャ債務の実際の負担を過大に示していることを認識することが重要である。債務の大半は優遇金利での公的部門のパートナー国に対するものであるため、利払い負担は、同じ総債務額で通常伴うものよりもはるかに低い。こうした状況におけるIMF自身の持続可能性の基準（総資金調達必要額の対GDP比）に照らせば、ギリシャの債務は少なくとも2030年までは許容範囲内にとどまるはずである。2 そのような遠い将来にまで及び、生じるかどうかも定かでない問題に債務救済政策の根拠を置くことには疑問がある。さらに、予測される債務の急増の大部分は、ギリシャ政府を仲介役として介さず、欧州安定メカニズム（ESM）から銀行へ直接、銀行の資本増強を実施することで回避できる可能性がある。
それでも、金利救済には二つの目的で重要な潜在的役割がある。第一に、財政収支が（政策の緩みではなく）予想を下回る成長により目標を下回った場合、追加的な財政引き締めとそれに伴う景気悪化の結果を避けるため、そうでなければ発生する利息の一部を免除することができる。第二に、ギリシャの失業率が恐慌並みの水準（26%）にあるため、特別な雇用プログラムが適切と思われ、支払うべき利息の一部を免除することが、この目的のための重要な財源となり得る。
論点の枠組み
公的融資の大半が、かつてギリシャへのエクスポージャーを抱えていたユーロ圏の銀行による安全資産への逃避の資金となったため、ユーロ圏のパートナー国が債務の一部を免除するのは公正であるとの意見もある。3 しかし、ユーロ圏の銀行が回収できたのは約700億ユーロにすぎず、これは公的部門の支援のおよそ3分の1にあたる。4
批判派はまた、トロイカ（欧州委員会、ECB、IMF）が過度な緊縮を求めることでギリシャの恐慌を助長したと主張している（Stiglitz 2015参照）。確かに、財政調整の規模は大きかった。景気循環調整後のプライマリー（利払い費を除く）財政収支は、2009年の対GDP比-13.2%から2014年には+5.3%へと転換しており、これはポルトガル（9.5%）、スペイン（8.2%）、アイルランド（7.2%）の引き締め幅の2倍以上である。しかし、ギリシャには金融市場から遮断されており、公的部門の支援も既に限界まで引き伸ばされていたため、より緩やかに調整する財政的余力はなかった。ユーロ圏の支援は、ギリシャに急激すぎる調整を強いたという点で出し惜しみが過ぎたとの見方もあるかもしれない。しかし、パートナー国による支援額はギリシャのGDPのおよそ110%に達しており、これはアイルランド（27%）やポルトガル（32%）に提供された額の3〜4倍にあたる。比較として、1994〜95年のペソ危機でメキシコに約束された米国の支援は、規模がはるかに小さく（メキシコのGDPの5%）、期間も短かった。
財政調整が大幅である必要があったのは、公的支出が既に手に負えないほど膨張していたからである。一人当たりの実質プライマリー支出は2000年から2009年にかけて54%急増しており、ポルトガル（22%）やイタリア（16%）をはるかに上回る。また、対GDPのプライマリー支出は2003〜06年の40%から2009年には49.3%へと上昇していた。さらに、調整が小幅であったとしても、成長の高まりによってもたらされる税収増で自らの費用を賄えたわけでもない。IMFが上方修正した財政乗数の上限（1.7）でさえも、支出削減が小幅であれば、GDPと税収が自らの費用を賄えるほど押し上げられることはなかっただろう。さらに、調整の多くは2010〜11年に行われたが、その時期はソブリン・リスク・スプレッドが急上昇しており、財政調整の努力がなければさらに拡大していたはずである。
最後に、より広範な政策上の論点として、IMFがすでに持続不可能なほど高いと見なしている債務に加えて、新たな公的債権860億ユーロ（GDPのおよそ40%）を積み増すことに、どのような意味があるのかという問題がある。その答えは、新たな支援パッケージの大半が既存債務の償還、銀行の資本増強（それによる資産の取得）、未払金の支払い、預金の積み増しに充てられるため、純債務の増加は約100億〜150億ユーロにとどまる、というものである（Cline 2015: 5）。
債務の将来予測
私が開発した欧州債務シミュレーション・モデル（Cline 2014）は、新たな支援プログラムの下でのギリシャ債務を予測する基礎を提供している。表1は、成長率、プライマリー財政収支、民営化収入、そしてGDP比で示した三つの債務負担比率（総債務、利払い、総資金調達必要額）の基準シナリオの前提を示している。5 2015〜16年の成長率は、1年前に予想されていたよりもはるかに弱く（平均-0.4%、従来予想は3.3%）、プライマリー黒字の10年平均も同様に下方修正されている（1.5%、従来予想は2.8%、表1およびIMF 2014参照）。基準シナリオでは、公的債務に加算される銀行の資本増強として250億ユーロを想定している。
表1. 基準シナリオの見通し、対GDP比（%）
債務はGDPの201%のピークに達するものの、利払い負担は2015〜20年の平均でGDP比わずか4.2%、2021〜24年の平均で4.4%にとどまる。その理由は、欧州金融安定ファシリティと欧州安定メカニズム（ESM）に対する債務の金利が低く、2015〜20年の平均で1.6%、2021〜24年の平均で2.6%であるためである（IMF 2015a: 2参照）。
これに比べ、ポルトガルの2015〜20年の平均利払い負担は4.3%と予測されている（IMF 2015c）。しかし、ポルトガルの債務ははるかに低い経路をたどっており、2015年のGDPの126%から2020年までに121%へと低下しつつある。一方、ギリシャは200%から150%へ低下するという、はるかに高い水準にある。したがって、対GDP比の債務比率はギリシャの債務負担を大幅に過大に示している。
同様に、銀行の資本増強により急増する初年度を除けば、総資金調達必要額の比率は、IMFが示した15〜20%の許容範囲内に十分収まっており（大半はそれを下回る）、少なくとも今後10年間について過剰債務という深刻な問題はないという診断を、これらの予測が改めて裏付けている。
図1から図3は、基準シナリオ（パッケージ用の「EDSMpak」）について、これら3つの比率を代替的な予測やシナリオとともに示している。3つの図はいずれも、比較のために2015年6月のIMF基準シナリオを示している。図1と図3にはまた、銀行の資本増強を国の債務の外で処理するシナリオ（「EDSMpak2」）も示されている。図2は、債務救済の可能性を測る指標として、ユーロ圏のパートナー国（ECBを除く）に対する債務の利息をこの10年間すべて免除するシナリオ（「EDSMpak3」）を示している。
図1. 債務／GDP比の代替予測（%）
図2. 利払い／GDP比の代替予測（%）
図3. 総資金調達必要額／GDP比の代替予測（%）
図1と図3は、250億ユーロの銀行資本増強が国家を経由せず、ESMと銀行によって直接処理されれば、ギリシャの債務負担の見かけ上の印象は大幅に改善することを強く示唆している。6 一方、図2は、ユーロ圏のパートナー国に対する債権の利息を免除することで、債務救済の余地がかなりあることを強く示唆している。この10年間全体にわたって利息を完全に免除した場合、利払いのGDP比は2024年までにわずか1%にまで低下することになる。
債務救済について？
IMF（2015b）が懸念する、2030年以降に低金利の公的債務が高金利の民間債務へと置き換わる際の償還や置換リスクに焦点を当てるよりも、財政収支が予定の経路から悪化した場合（想定を下回るGDP成長のため）に、すでに現在の10年間において発生する偶発的な補償に債務救済の焦点を絞るほうが有益であろう。例えば、2017年の成長率が予想の3%ではなく2%となった場合、税収はGDPの0.4%分減少する（Cline 2015: 10）。この額は、ユーロ圏の債権（ECBを除く）に対する支払利息のおよそ5分の1を免除することで補填できる。
これとは別の利息救済策として、雇用集約型の公共事業プログラムの財源として利息の一部を免除することができる。そうしたプログラムが最低賃金の90%の賃金を支払う場合、ユーロ圏のパートナー国に支払うべき利息の4分の1（年間およそ10億ユーロ）を充てれば、13万5,000人を雇用するのに十分であり、これは現在の失業者総数のおよそ11%に相当する（Cline 2015: 11）。
2030年以降の総資金調達必要額を満たす能力については、原則として、ESMのパートナー国は、その時点が近づいた段階で、その期間についての償還期間のさらなる延長（および金利引き下げ）の必要性を評価することを約束できる。
IMFの参加について？
IMFによる支援には、IMFの基本貸付金利（SDR金利（現在わずか5ベーシスポイント）に100ベーシスポイントを加えた水準）より300ベーシスポイント高い懲罰的金利が課されるが、これは、ギリシャへの融資がIMFのクォータ（出資割当）を大きく超え、かつ長期の償還期間であるためである。したがって、IMFによる多額の追加融資に大きく依存するよりも、ユーロ圏がほぼ全ての新規融資を提供することが望ましいだろう。7 ただし、IMFによるモニタリングは、欧州委員会によるモニタリングを補完し、適切な政策設計と実施の確保に役立つだろう。この目的のため、IMFが拡大信用供与措置（Extended Fund Facility）による追加支援を、10億ユーロといった控えめな水準に制限することには意味があるだろう。それにより、IMFから別途期待されたであろう追加の総融資額の大部分をユーロ圏へと移すことになる。8
参考文献
Cline, W R (2014)、“Managing the Eurozone Debt Crisis”、ワシントン：Peterson Institute for International Economics。
Cline, W R (2015)、“From Populist Destabilization to Reform and Possible Debt Relief in Greece”、Policy Brief PB15-12、ワシントン：Peterson Institute for International Economics、8月。
Consensus Economics (2015)、 Consensus Forecasts、ロンドン、7月13日。
Euro Summit (2015)、“Euro Summit Statement”、ブリュッセル、7月12日、ブリュッセル。
European Commission (2015)、“Greece—Request for Stability Support in the Form of an ESM Loan”、7月10日、Directorate General, Economic and Financial Affairs、ブリュッセル。
IMF (2013)、“Staff Guidance Note for Public Debt Sustainability Analysis in Market-Access Countries”、5月9日、ワシントン。
IMF (2014)、“Greece: Fifth Review Under the Extended Fund Facility”、Country Report 14/151、6月、ワシントン。
IMF (2015a)、“Greece: Preliminary Draft Debt Sustainability Analysis”、Country Report 15/165、6月26日、ワシントン。
IMF (2015b)、“Greece: An Update of IMF Staff’s Preliminary Public Debt Sustainability Analysis”、Country Report 15/186、7月14日、ワシントン。
IMF (2015c)、“World Economic Outlook Database April 2015”、ワシントン。
Stiglitz, J E (2015)、“Greece, the Sacrificial Lamb,” The New York Times、7月25日。
Summers, L (2015)、“Greece is Europe’s failed state in waiting”、 Financial Times、6月20日。
Wagstyl, S (2015)、“Merkel goes on offensive to quell revolt over €86 billion Greek bailout”、 Financial Times、8月17日。
脚注
1 IMFの参加は10月まで決定されない可能性がある（Wagstyl 2015）。
2 これ以前のIMFの研究では、新興市場経済にとって持続可能な水準はGDPの15%、先進経済にとっては20%と特定されていた（IMF 2013）。
3 ラリー・サマーズは、支援の「大部分」がこの目的に充てられたと示唆している（Summers 2015）。
4 本稿におけるこの推計およびその他の推計は、Cline（2015）に示されている。
5 成長率、プライマリー黒字、民営化の予測は、IMF（2015a）、欧州委員会（2015）、Consensus Economics（2015）に基づいている。8月14日の合意は、2015〜18年のプライマリー黒字をGDP比でそれぞれ1%、2%、3%、3.5%と、やや高めに設定したが、目標については「最近の経済動向に照らして協議される」と記されている。「Greece: Prior Actions」を参照のこと。入手先： http://www.wsj.com/public/resources/documents/GreekProposals070915.pdf。
6 この「債務」は、主要銀行における対応する資産の取得を伴うため、大部分は見かけ上の錯覚である。政府は既に主要銀行の加重時価総額の40%を保有しており、追加の資本増強によってこの保有比率は90%まで上昇することになる。しかし、単純な表面上の債務比率では、この追加的に取得される資産の価値は差し引かれていない。
7 IMF支援の実効金利は3.7%であり、前述のとおり、2020年までの平均金利はESM支援についてわずか1.6%である。
8 約200億ユーロに相当する（Cline 2015: 15）。
本稿は、 Vox EUと協力して掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではない。
アジェンダの最新情報を把握するには、 週刊ニュースレターにご登録ください。
執筆者：William R. Cline は Peterson Institute for International Economics に所属している。
画像：アテネにあるギリシャ銀行（Bank of Greece）本店の壁面で、欧州連合（EU）の旗（左）がギリシャの旗と並んではためいている。REUTERS/Alkis Konstantinidis
