最近、経済全体に上向きの動きが見られたものの、ユーロ圏は依然として脆弱であり、次の危機が起きるリスクに対する備えも十分ではない。その大きな要因は、好況と不況が非対称に訪れる景気循環に、依然としてさらされていることだ。
簡単に言えば、好況時にはユーロ圏のすべての加盟国が恩恵を受けられる一方、不況時には、より大きな打撃を受ける国がある。したがって、次の危機が起きれば、安全を重視する投資家は財政基盤の弱い国から、経済成長を実現してきた実績のある財政基盤の強い国へと資金を移すだろう。
経済の力学が逆転すれば、私たちは既視感を覚えることになるだろう。ある国の利益は別の国の損失を伴い、ユーロ圏内の協力を損ない、政治的緊張をあおることになる。その影響は各国の国内政治にも波及し、統合の解体を支持する勢力を強める可能性が高い。
確かに、前回の危機を受けて実施された改革により、全体として状況は改善した。しかし、ユーロ圏の根本的な非対称性は解消されていない。トップダウンの規則を通じて財政の収斂を実現しようとあらゆる努力が重ねられてきたにもかかわらず、各国の基礎的な財政状況には依然として差がある。
同様に、近年の欧州の金融部門改革は大きな進展をもたらしたものの、この問題への十分な解決策にはなっていない。欧州の銀行同盟によって、前回の危機で公的債務が積み上がった主要な経路の一つである国内銀行を通じた影響は、部分的に抑えられるようになった。金融監督は各国当局に委ねられるのではなく、EUレベルで行われるようになった。また、金融安定を脅かさない場合には、政府による救済に代わり、債権者による損失負担が導入された。しかし、次の危機が起きたとき、金融危機の波及が当初の市場の反応を増幅させることを恐れて、公的救済が必要となる事態をこれらの措置だけで回避することはできない。
一方、欧州が新たに導入した危機管理手段には明らかな限界がある。融資能力がわずか5,000億ユーロ（5,350億ドル）の欧州安定メカニズム（ESM）は、次の危機で大きな効果を発揮できない可能性が高い。別の選択肢として、欧州中央銀行（ECB）の「証券市場プログラム（OMT）」を発動し、ECBが流通市場でユーロ圏加盟国の国債を購入する方法がある。しかし、2012年9月に発表されたものの一度も適用されていないOMTは、政治的に実施が難しいだろう。また、ESMと同様に条件付きであるため、債権国と債務国の間の緊張を和らげる効果もない。
実際、ECBの第2次公共部門購入プログラム（PSPP）を実施しても、欧州の非対称性の問題は解決しない。ECBは各国のECB資本への出資比率に応じて、各国の中央銀行とともに国債を購入するため、PSPPによって財政的な圧力にさらされている国を優遇することはできない。
債務の大きい国は、積極的な財政刺激策を実施する余地が限られている。前回の危機の最中には、保有する債務の利払いだけでGDPの5％超を支出しなければならなかった国もあった。市場の混乱が収まり、PSPPによって金利が低下した後も、債務の大きい国々は昨年、利払いにGDPの平均約3～4％を費やした。これらの国の大半は、支払い不能にはほど遠い。しかし、その債務は手かせのように、好況時の経済成長を実現する力を制約し、危機時には重荷となる。
超国家レベルおよび各国の財政枠組みが機能していない場合の代替策として、正式な債務再編が提案されることが多い。この場合、政治による監督に代わって市場による監督が行われる。しかし、一部の国は依然として他国より明らかに脆弱であるため、今、債務再編プログラムを導入すれば、投資家がそうした国から離れ、かえって状況を悪化させるおそれがある。
短期的には、政策当局者は公的債務の過剰を解消する別の方法を探るべきだ。現在の設計では、PSPPを通じてECBと各国の中央銀行が購入した国債の利息を、それぞれの国に還流させることができる。しかし、ECBは各国の国債購入額に正式な上限が設けられているため、利払いの削減効果は小さい。この上限を引き上げれば、既存の枠組みを今後活用して、一部の国の財政負担を軽減できる。
その一方で、ECBはこれまでとは異なる、より距離を置いた役割を担う必要がある。また、欧州委員会や、まったく新たな機関などの独立機関が、各国で削減された利払い分が生産的な用途に充てられるよう確保する必要がある。
