世界金融危機は、危機の最中に鮮明に表れた主要な実証的事実を整理する上で、既存の分析ツールの限界を明らかにした（Gertler and Kiyotaki 2011）。危機以前、マクロ経済モデルは金融政策の波及における銀行の役割をほとんど無視しており、実証分析は識別戦略の弱さに悩まされていた。
危機が勃発すると、新たなモデルを開発し、新たに利用可能となった詳細なデータセットを活用するための前例のない取り組みが行われた。主要な中央銀行は、幅広い非伝統的金融政策措置を実施して危機に対応したが、これらの措置が金融安定性に与える影響をめぐって激しい議論を巻き起こした。
最近の論文（Albertazzi et al. 2020）では、金融政策と銀行の安定性の関係の根底にある様々なメカニズムに関する数多くの実証分析を総括している。学術文献に加え、ECB内部で実施された分析も踏まえて、マイクロ計量経済学的研究をレビューしている。その過程で、利用可能な分析ツールに対する批判的評価と、モデル化の方向性に関する提言を示している。関連論文（Cozzi et al. 2020）では、より構造的な視点から理論的マクロ経済モデルを評価している。
全体像として示されるのは、危機以前に金融政策が銀行のリスクテイクを刺激し、それが信用サイクルにおける異例に長い景気拡大の持続に寄与したということである。しかし、銀行業の規制緩和や証券化といった他の構造的な動きの方が、危機前のリスク蓄積にはるかに大きな影響を与えた可能性が高い。
興味深いことに、伝統的な銀行貸出チャネルが想定するような、銀行ごとの貸出の差異に金融政策が有意な影響を与えたという証拠はわずかしかない。ただし留意点として、これは信用環境が良好な時期であり、銀行の状況が金融政策の波及を阻害するのは主に銀行危機の際であるという傾向がある。
非伝統的金融政策と世界金融危機
ECBの非伝統的金融政策措置を評価すると、総じて銀行の安定性に好影響を与えたことが示される。こうした措置の発動は、歴史的規模のマクロ経済の安定性への挑戦によって促されたものであり、そのため措置の評価は、大規模なシステミック混乱という反事実と照らし合わせて行われなければならない。実際、これらの措置は銀行システムに悪影響の波及をもたらす可能性がある一方で、そうした影響は、経済に対する措置の第一義的な安定化効果によって相殺される傾向がある。さらに、これらの措置の設計は、金融面での悪影響の波及を緩和するため、時間の経過とともに調整されてきた。
これらの非伝統的金融政策措置は、大きく三つのカテゴリーに分類される。
第一の措置群は、ソブリン債市場の機能不全に対応するものであった。これらの措置は、銀行の資金調達や資本の状況などに悪影響を及ぼしていた、ソブリン・スプレッドの過度な拡大を反転させた。これにより銀行のリスク負担能力が改善したことで、一部の金融機関による過度なリスクテイクを助長した可能性があるものの、その証拠は限定的である。
第二の措置群は、銀行への流動性供給を促進することにより、資金市場の機能不全を対象とした。銀行における急激なデレバレッジを食い止めることで、流動性注入は決定的なサーキットブレーカーとして機能し、金融安定性にとって極めて重要であった。しかしながら、財政的に脆弱なユーロ圏諸国の銀行は、三年物リファイナンス・オペで供給された追加流動性を、国内のソブリン債の購入に充てた可能性が高いという証拠がある。これによりソブリンと銀行の結びつきが強まった。そのため、その後に実施された長期流動性オペ（いわゆる対象を絞った長期リファイナンス・オペ）には、銀行に供給された資金が企業や家計への貸出を支えることを確保するためのインセンティブ制度が組み込まれた。
第三の措置群は、政策金利がゼロ金利制約に達した際に、追加的な金融緩和を提供することを目的とした。これには、マイナス金利、フォワードガイダンス、大規模資産買入れが含まれる。これらの措置はイールドカーブを圧縮させるのに役立ったが、それは銀行の利ざやにとって不利であった。しかしながら、この銀行収益性への悪影響は、措置が経済に与えた好影響によって相殺された。これにより引当コストが減少し、仲介量が拡大した。
主要なメッセージ
第一に、本レビューは、金融政策の波及が銀行の安定性に与える定量的な重要性およびその性質は、支配的なマクロ金融環境に強く依存することを示している。危機以前の時期のような強い信用成長の下では、緩和的な金融政策がリスク選好の上昇に寄与した可能性はあるものの、潜在的なリスクの蓄積においては、他の要因がより重要な役割を果たしていた。
世界金融危機の勃発後、金融政策は金融安定性を維持する決定的なサーキットブレーカーとして機能した。大規模な経済のメルトダウンを防ぎ、当時もっともらしくなっていた混乱を招く均衡を回避するのに役立った。ただし、金融政策介入に対するこの好意的な評価は、その望ましくない副作用の一部が顕在化するにつれて、時間の経過とともに変化する可能性がある。
これらの知見は、非伝統的金融政策措置を、金融政策を超えることが多い相殺的な政策措置と組み合わせる必要性を示唆している。こうした措置には、とりわけ、一部のマクロプルーデンス措置の導入や銀行同盟の強化が含まれうる。
第二に、非伝統的金融政策措置の有効性と潜在的な波及効果は、その設計に決定的に依存する。例えば、ユーロ圏では、量的緩和プログラムに社債を含めるという決定が、社債発行を促す起爆剤として作用した。同様に、適切なインセンティブ制度を伴う流動性注入の設計を改善することは、悪影響を軽減するのに有用であることが証明された。
第三に、金融政策が銀行の安定性に与える影響はリアルタイムで検出することが難しい場合があるため、現在または既存の経済状況を超えて見ることが有用である。この点において、過去の証拠は、影響を評価し政策を策定するための指針を提供することが多い（例：Peek and Rosengreen 1997、Laeven and Majnoni 1995）。
第四に、手法面での大きな改善にもかかわらず、既存の分析ツールには重要な限界があることが明らかになった。マクロモデルは次第に精緻化されてきたが、依然として金融セクターの現実的な描写に失敗しており、このことが政策助言を提供する能力を制限している。
例えば、ミクロデータに基づく差の差分析は、特定の政策の局所的な効果を識別するうえでは精度が高いものの、総合的な効果を定量化するうえでは大きな限界に直面する。ミクロモデルもマクロモデルも、銀行部門のシステミックな崩壊を想定したシナリオと比較して金融政策の影響を評価することはできない。これらを考慮に入れないと、特定の金融政策措置がもたらす有益な金融安定性の波及効果が、大幅に過小評価されてしまう可能性がある。
免責事項：本コラムで表明された見解は著者個人のものである。必ずしも欧州中央銀行、その執行役員会またはECB経営陣の見解を代表するものではない。Alberto Martin氏の非常に有益な示唆に感謝する。ECBテクニカルペーパーは、金融政策、マクロプルーデンス政策および金融安定性の相互作用に関する研究タスクフォース（RTF）内で実施された、研究に基づく分析を特集するものである。RTFはLuc Laeven氏（ECB）が議長を務め、Angela Maddaloni氏（ECB）およびCaterina Mendicino氏（ECB）が調整役を担っている。
参考文献
Albertazzi, U, F Barbiero, D Marques-Ibanez, A Popov, C Rodriguez D’Acri and T Vlassopoulos (2020), 「Monetary policy and bank stability: The analytical toolbox reviewed」, European Central Bank Technical Paper No. 2377.
Cozzi, G, M Darracq-Paries, P Karadi, J Koerner, C Kok, F Mazelis, K Nikolov, E Rancoita, A Van der Ghote and J Weber (2020), 「Macroprudential policy measures: Macroeconomic impact and interaction with monetary policy」, European Central Bank Technical Paper No. 2376.
Gertler, M, and Kiyotaki, N (2011), 「Financial intermediation and credit policy in business cycle analysis」, in B Friedman and M Woodford (eds), Handbook of Monetary Economics Vol. 3A: 547–99.
Peek, J, and E Rosengren (1997), 「The international transmission of financial shocks: The case of Japan」, American Economic Review 87(4): 495–505.
Laeven, L, and Majnoni, G (2003), 「Loan loss provisioning and economic slowdowns: Too much, too late?」, Journal of Financial Intermediation 12(2): 178–97.
