ノーベル経済学賞受賞者のジョセフ・E・スティグリッツは、コロンビア大学の大学教授である。最新の著書は『The Price of Inequality: How Today’s Divided Society Endangers our Future』である。
ニューヨーク発――9月、大西洋の両岸の中央銀行は異例の金融政策措置を打ち出した。待望の「QE3」（米連邦準備制度による量的緩和の第3弾）と、欧州中央銀行（ECB）が財政問題を抱えるユーロ圏加盟国の国債を無制限に買い入れると発表したことである。市場は熱狂的に反応し、例えば米国の株価は景気後退後の高値を付けた。
特に政治的右派を中心に、他の人々は、今回の金融政策がその後のインフレを助長し、政府の歯止めのない支出を促すのではないかと懸念した。
実際には、批判派の懸念も楽観派の熱狂も根拠がない。現在は生産能力の稼働率が極めて低く、目先の経済見通しも非常に暗いため、深刻なインフレのリスクは最小限にとどまる。
それでも、米連邦準備制度（FRB）とECBの措置は、市場が立ち止まって考えるべき3つのメッセージを送っていた。第一に、従来の政策が効果を上げていないということである。実際、主要中央銀行は危機の責任の多くを負うべきだ。しかし、自らの過ちを取り消す能力には限界がある。
第二に、FRBが2015年半ばまで異例の低金利を維持すると発表したことは、景気回復がすぐには期待できないと見ていることを意味する。これはユーロ圏への警告となるはずだ。ユーロ圏の経済は今や米国よりはるかに弱い。
最後に、FRBとECBは、市場だけでは完全雇用をすぐには回復できないと示していた。景気刺激策が必要なのだ。これは、正反対のこと、つまりさらなる緊縮財政を求める欧米の人々への反論となるはずだ。
しかし、大西洋の両岸で必要とされている刺激策は、 財政 的な刺激策である。金融政策は効果がないことが明らかになっており、さらに実施しても、経済を持続可能な成長へ戻す可能性は低い。
従来の経済モデルでは、流動性が高まると融資が増え、その多くは投資家向け、時には消費者向けとなり、それによって需要と雇用が増加する。しかし、スペインのケースを考えてみよう。同国では多額の資金が銀行システムから流出しており、欧州が共通の銀行制度の導入をめぐって議論を続けるなか、流出は続いている。現行の緊縮政策を続けたまま流動性を供給するだけでは、スペイン経済を再び活性化させることはできない。
米国でも同様に、中小企業向け融資の大半を担ってきた中小銀行は、ほぼ顧みられてこなかった。連邦政府は、ジョージ・W・ブッシュ大統領とバラク・オバマ大統領の両政権の下で、巨大銀行を支えるために数千億ドルを割り当てる一方、極めて重要な中小の貸し手である数百の銀行の破綻を容認した。
しかし、銀行の経営が健全であったとしても、融資は抑制されるだろう。結局のところ、中小企業は担保に基づく融資に依存しており、その主な担保である不動産の価値は、危機前の水準から依然として3分の1下落したままだ。さらに、不動産の過剰供給の規模を考えれば、金利の引き下げが不動産価格を回復させる効果はほとんどなく、ましてや別の消費バブルを膨らませることもないだろう。
もちろん、限界的な効果を排除することはできない。QE3による長期金利のわずかな変動は、投資をやや増やす可能性がある。一部の富裕層は一時的に高くなった株価を利用してより多く消費するだろう。また、一部の住宅所有者は住宅ローンを借り換えることができ、返済額が減ることで消費を押し上げることも可能になる。
しかし、富裕層の大半は、一時的な措置が株価の一時的な上昇をもたらすにすぎず、消費を大きく押し上げるにはほとんど足りないことを知っている。さらに、長期金利の低下による恩恵は住宅所有者にほとんど及んでいないと報じられており、主な受益者は銀行のようだ。住宅ローンの借り換えを望む多くの人々は、依然として借り換えができずにいる。なぜなら、彼らは「アンダーウォーター」（住宅ローンの残高が対象不動産の価値を上回っている状態）にあるからだ。
ほかの状況では、米国は金利低下に伴う為替レート安から恩恵を受けるだろう。これは、貿易相手国を犠牲にする近隣窮乏化型の競争的切り下げの一種である。しかし、欧州の低金利と世界的な景気減速を踏まえると、ここでも利益は小さいものにとどまる可能性が高い。
新たな流動性がより悪い結果をもたらすことを懸念する向きもある。例えば、商品ブームが起きれば、それは米欧の消費者に対する税のような作用をもたらすだろう。慎重に行動し、資金を国債で保有してきた高齢者は、収益の低下に直面し、その消費はさらに縮小する。また、低金利は、投資を行う企業に高度に自動化された機械などの固定資本への支出を促し、その結果、景気が回復する際にも雇用の伸びは比較的小さいものとなるだろう。要するに、その恩恵は良くてもわずかなものである。
欧州では、金融介入が助けになる可能性はより大きいが、事態を悪化させる同様のリスクもある。政府の放漫財政への不安を和らげるため、ECBは国債買い入れプログラムに条件を組み込んだ。しかし、その条件が、大規模な成長促進策を伴わずに課される緊縮措置のように機能するならば、それはむしろ瀉血に近いものとなる。つまり、患者は本当の薬を受ける前に死の危険を冒さなければならない。経済主権を失うことへの恐れから、各国政府はECBの支援を求めることに消極的になるだろう。そして、支援を求めた場合にのみ、実際の効果が生じることになる。
欧州にはさらなるリスクがある。ECBがインフレに過度に注力する一方で、FRBが米国経済を刺激しようとすれば、金利差によってユーロ高が進む（少なくとも、そうでなかった場合と比べて）。その結果、欧州の競争力と成長の見通しが損なわれることになる。
欧州と米国の双方にとって、今の危険は、政治家と市場が金融政策によって経済を再生できると信じていることである。残念ながら、現時点での金融政策の主な影響は、真に成長を刺激する措置、すなわち拡張的な財政政策や融資を押し上げる金融セクター改革などから、注目をそらすことにある。
すでに5年にわたって続いている現在の景気低迷は、当面終わることはないだろう。要するに、それがFRBとECBの主張するところである。指導者がこれを早く認めるほど、望ましい。
本稿に表明された意見は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。
画像：銀行に置かれたユーロ紙幣。REUTERS/Lee Jae-Won
