ギリシャに注目が集まる一方で、2013年の苦しい救済を経て立ち直ろうとしているもう一つの地中海諸国には、ほとんど関心が向けられてきませんでした（Buchheit and Gulati 2013、Wyplosz 2013）。過去2年間の段階的な規制緩和を経て、キプロスは今年4月、資本規制の最後の名残を撤廃しました。朗報は、今のところ大規模な資本流出の兆候が見られないことです。
これは心強い一方で、最近の銀行危機と財政危機の影響は依然として明らかです。最近の推計によると、融資の2分の1が不良債権であり、家計向け融資ではこの比率がさらに高くなっています。全体の成長はプラスに転じたものの、信用なき回復の兆候を示しています。銀行が新規融資に消極的であるため、成長は観光や非金融サービスなど、融資への依存度が低い分野に集中しています（Claessens et al. 2009、IMF 2015）。
キプロスの金融部門は、国際預金の大量流入により、過去10年間に急成長しました。同時に、不動産市場の高い需要（国内信用の拡大に後押しされた）により、住宅価格が急騰しました。世界金融危機の勃発時に、この拡張期は終わりを迎え、同島の不動産市場はずたずたになり、銀行部門の累積金融負債はGDP比750%に達しました。さらに、銀行部門のギリシャへの大きなエクスポージャーにより、同国はいっそう脆弱な状態に置かれ、ギリシャ国債の再編によって最大手2行はGDP比25%に相当する損失を被りました。同島で第2位の規模を持つCyprus Popular Bankは、2012年に自己資本規制を満たすため、18億ユーロの資本注入を必要としました。
キプロスにとって資金調達は困難でした。同国は2012年に政府の格付けが‘ジャンク’に引き下げられたことで、すでに市場アクセスを失っていたためです。当時の左派政権は、欧州の救済に伴う厳しい緊縮措置を避けるため、ロシアまたは中国からの二国間融資を得る選択肢を検討しました。2011年には、ロシアから25億ユーロの融資を得て、その年の債務の借り換えに充てられました。それにもかかわらず、キプロスは2012年6月下旬にEFSF/ESMへ救済を申請しました。資金の緊急の必要性があったにもかかわらず、救済計画に関する合意は、右派政党が政権を握った1年後まで成立しませんでした。
キプロスの経験には、ギリシャが最近、救済合意をまとめようとした際に有益であったかもしれない重要な教訓があると考えています。ギリシャにとっては手遅れかもしれないものの、これらの教訓は、将来、金融支援を必要とする国々にとって重要であり得ます。
債務国が長期の交渉プロセスから利益を得ることはほとんどない
キプロスにおける最近の出来事の展開から導かれる第一の教訓は次のとおりです：
交渉を長引かせることは、債権者による事後的な譲歩から得られる潜在的な利益を大きく上回る損害を生む可能性が高いです。
交渉が長引き合意に至らないなかで不確実性が高まることによる主要な損害源の一つは、明らかに預金流出です。
図1．非MFIsがMFIsに保有する預金総額
出典：Bank of Cyprus。
図1は、2011年1月から現在までに、キプロスの金融機関（MFIs）に保有されている非貨幣金融機関の預金総額の推移を示しています。この図は、交渉が続いていた2012年12月から2013年3月までの間の引き出しの大きさを明確に示しています。情報漏えいやベイルインの可能性をめぐる噂が広がるなか、預金者は自らの資金を守るため思い切った行動をとりました。この急速な引き出しの期間中、流動性の需要は、ECBが提供する緊急流動性支援（ELA）によって満たされました。
主要な問題は今や明らかです。第一に、預金流出が増加する時期には、銀行システムにおける金融負債の構成が大きく変化します。預金の平均規模は大幅に縮小し、返済が必要なELAに置き換えられます。これは銀行の金融債務を増やすだけでなく、潜在的なベイルインの基盤も弱めます。その結果、銀行の再編ははるかに困難になります。
第二に、潜在的なデフォルトへの予想は、デフォルトそのものの事後的コストに匹敵する大きなマクロ経済コストを生み出します（例えば Euronomics.Princeton.edu および Corsetti et al. 2013 を参照）。不確実性は、国別リスクを反映した借入コストの上昇を通じて、直接的にも間接的にも経済活動の重荷となります。これはまさにキプロスで起きたことです。
確かに、預金が急減し、経済がじわじわと崩壊する中で、債務国の債権者に対する交渉力は弱まります。最終的な救済計画が、それより前に合意された計画よりも悪い内容になりうるのは驚くことではありません。
長期化する交渉とともに、（高頻度での）感染リスクは和らぐ
当初、欧州の機関と各国政府の合意では、キプロスのベイルイン資金を大口・小口の双方の預金への課税によって調達することになっていました。これは、欧州中の預金者が資金を引き出すという、期待の大きな転換を引き起こしかねませんでした。しかし、キプロス国外では、その影響は限定的でした。
キプロスのベイルインによる感染が限定的だった理由の一つとして考えられるのは、ユーロ圏の政策立案者が、遠く離れた小国での出来事がユーロ圏内の他の地域で繰り返されることはないと、自国民を説得することに成功したことです。
確かに、キプロスの事例は、‘黒い’ロシア資金を多額に集める租税回避地としての評判のため、国際社会では特殊なものとみなされました。欧州におけるロシアの新興財閥への反感が、キプロス救済資金の一部を預金課税によって‘自国内で’調達することへの国際的な支持を生み出しました。
とはいえ、危機に直面した各国にはそれぞれ独自の事情があり、キプロスは実際、アイルランドとギリシャに次いで、欧州当局から特殊事例と宣言された3番目の救済受入国でした（Reuters 2012、WSJ 2012）。
ベイルイン後に国際的な預金の大量流出が起きなかったことについて考えられるもう一つの理由は、第二の教訓へとつながります：
長期の交渉が救済合意に至るための現状（常態）となるにつれ、他の欧州諸国への感染リスクは（必ずしも排除されないものの）低下します。
逆説的ですが、これは、今後のベイルインに先立って長期の交渉期間が置かれ、その間に預金者が預金を引き出す時間を得られる、という信念の形成と関係している可能性があると考えています。短期的には、そうした信念の出現が、危機国の金融混乱がユーロ圏の他地域に広がるのを防ぐかもしれません。これは、債権者に対する債務国の交渉力を弱めます。
ベイルイン直後には他のユーロ圏諸国の預金は大きな影響を受けないかもしれませんが、家計や企業は警戒態勢に入り、自国が注目を浴びた場合には預金を引き出す準備をします。これは、通貨同盟における将来の不安定化の可能性を悪化させます。
この時点で、こうした信念を維持する上でのELAの潜在的な役割に触れておく価値があります。救済計画の交渉期間中、ECBはキプロスの銀行へのELAの供給を続けました。したがって、今後の交渉期間中にもELAが供給されるという一般的な信念があれば、それは一種の一時的な預金保険とみなすことができ、国内銀行システムにおける資産の名目価値を維持する機会を生み出します。ELAは予想外に大きな預金流出を経験した銀行に緊急流動性を供給するために設けられたものであるため、これは逆説的です。
銀行の閉鎖と資本規制の導入は、容易には元に戻せない措置である
協調的な預金流出を防ぐため、キプロスの銀行は合意の日から2週間閉鎖され、資本規制はその後2年間維持されました。これは、政策担当者が当初、わずか数週間で完全な統合に戻ると予測していた発言とは大きく対照的です。
キプロスにおける資本規制の導入の経験から、第三の教訓が導かれます。
政治家の予想や約束にもかかわらず、銀行の閉鎖と資本規制の導入は容易には元に戻せない措置です。それはメタドンを服用するようなもので、一度服用すると、離脱プロセスが完了するまでに長い時間がかかります。そして、この薬には深刻な副作用が伴います。
資本規制の直接的な影響は、新規の融資や投資がほぼゼロとなり、経済が停滞することです。その結果、経済活動は急減し、企業や家計が融資の返済に必要な収入源や信用へのアクセスを失うため、不良債権は大幅に悪化します。
不良債権の増加は、今度は担保ギャップを悪化させる可能性があります。キプロスの場合、2008年の住宅市場の崩壊の後、担保価値の下落はすでに本格化していました。銀行が不良債権に対して担保を差し押さえるだろうとの予想が典型的な投げ売りを引き起こし、不動産の市場価値をさらに押し下げました。
2015年1月、キプロス中央銀行は、担保ギャップの規模が約150億ユーロであると発表しました。融資額と担保価値のこのギャップは、借り手に有害な影響を及ぼし得ます。借り手は、自分の不動産の価値をはるかに上回る未返済の融資を抱えることになりかねません。一方で、銀行はリスクの増大に直面します。デフォルトが起きた場合に、担保から融資の全額を回収できないためです。
結論
キプロスの経験は、債務国とその債権者の双方による交渉の進め方が、経済と最終的な救済合意に深刻な影響を及ぼしうることを示しています。より有利な救済条件を確保しようとするなかで、債務国の政府は、むしろ自国の立場を悪化させ、著しく不利な合意に行き着いてしまう可能性があります。さらに、資本規制の導入は、それを必要とする状況を生み出す前に、慎重に検討されるべき副作用を伴います。
キプロスの経験がギリシャ政府やEU機関によって検討されたかどうかにかかわらず、同じパターンがギリシャの事例でも繰り返されました。交渉は長期間にわたって引き延ばされ、銀行は閉鎖され、資本規制が導入されました。これらの措置は一時的なものになるだろうという認識のもとであった可能性もあります。 ギリシャ政府は、他のユーロ圏諸国への感染が見られなかったこと、そして国内の経済活動の急激な悪化に驚いたことを認めています。
ギリシャの状況はキプロスとは大きく異なるものの、最近の経過は、上記で論じた三つの教訓を裏付ける証拠を加えています。類似の状況に置かれたいずれの国においても、これらの教訓が何らかの形で役立ち、不必要な経済的苦境を抑える一助となることを期待します。
参考文献
Buchheit, L C and M Gulati (2013) “Walking back from Cyprus”、VoxEU.org、3月20日。
Claessens, S M, A Kose and M E Terrones (2009) “A recovery without credit: Possible, but … ”、VoxEU.org、5月22日
Corsetti, G, K Kuester, A Meier and G J Müller (2013) “Sovereign risk, fiscal policy, and macroeconomic stability”、 Economic Journal、Royal Economic Society、vol. 0、F99-F132、02。
IMF (2015) ‘‘Cyprus steps toward sustainable growth”、 IMF Survey Magazine：IMF Survey Interview、6月23日。
Reuters (2012)、“Merkel says Greece is special case, needs PSI”、1月9日。
WSJ (2012) “Kenny, Merkel say Ireland’s bank debt special case”、10月22日。
Wyplosz, C (2013) “Cyprus: The next blunder”、VoxEU.org、3月18日。
本記事は、 Vox EUとの協力で掲載されています。掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Anil Ariは、ケンブリッジ大学の博士課程候補者です。Giancarlo Corsettiは、ケンブリッジ大学のマクロ経済学教授であり、CEPRのプログラム・ディレクターを務めています。Andria Lysiotouは、ケンブリッジ大学経済学部の博士課程学生です。
画像：アテネ（ギリシャ）で、ギリシャ、キプロス、EUの旗がはためく議会を背景に、観光客のシルエットが浮かび上がっている。REUTERS/Yannis Behrakis
