世界は三角関係のドラマの中にある。一方の角には、中国における成長の鈍化と不確実性の高まりがあり、もう一方の角には米国における利上げの可能性があり、第三の角には新興市場国がある。新興市場国は、無実の傍観者とは言えないとしても、巻き添えになる明確なリスクにさらされている。これら三つの要因の間で、金融市場は圧力鍋の中に閉じ込められている。
世界経済フォーラムの Annual Meeting of the New Champions in Dalian は、中国が世界経済の議論の中心にあった時期に開催された。人民元の切り下げと成長率の不確実性の高まりは、金融市場に大きな影響を及ぼしている。世界経済フォーラムにおける率直な議論と対話は、ビジネスと政府にとってますます重要になっているようだ。
過去40年間、中国が年率約10%で成長することは当然のこととされてきた。大連の超近代的な会議センターに象徴されるこの国の変貌は、人類がこれまで経験したすべてを凌駕している。年率10%で40年間成長する国は、GDPを当初の水準の45倍に増加させることになる。欧州で最も急速に工業化が進んだ国の一つであるスウェーデンは、同じことを155年かけて成し遂げた。
根本的な変革
国際通貨基金は 2015年の中国の成長率を6.8%、2016年を6.3%と予測している。世界銀行によれば、人口増加率は現在0.5%であり、これは一人当たりGDPがほぼ6%で成長していることを意味する。6%の成長率であれば、一人当たりGDPは現在の12,800ドルから10年後には22,900ドル、20年後には41,000ドルへと増加する。これは根本的な変革であり、中国が今後10年間に世界最大の経済大国になることを意味する。
では、なぜこれほどの懸念があるのか。まず、市場に一定の混乱が見られることは驚くに当たらない。人民元の切り下げは、数十年にわたり変わらなかった中国の経済政策体制における、潜在的に大きな転換である。市場が新たな体制を理解するには時間がかかり、中国の中央銀行も、この新たな環境の中で透明性をもって意思疎通を図るために必要な手段と道具を整備するには時間を要する。
これはまた、資本勘定の開放と人民元の国際化に向けた中国の歩みにおける重要な一歩でもある。この通貨が特別引出権（SDR）に組み入れられるためには、不可欠な一歩である。私の考えでは、人民元をできるだけ早くSDRに組み入れることは妥当だが、それは同時に、そうした措置に伴う義務を中国が果たさなければならないことも意味する。
資本勘定の開放は中国にとって自然な一歩であり、2013年の第3回中央委員会総会で示された改革課題の一部である。李克強首相は、 大連で行われた会合での演説で、深い改革への取り組みを改めて強調した。
拡張的金融政策
資本の効率的な配分を実現するためには、市場に基づく金利が必要である。人民元の国際化と市場に基づく金利は、中国の金融政策が米国、ユーロ圏、日本と同じ条件の下に置かれることも意味する。金利は最終的に、物価の安定を維持し需要の変動を安定させるよう設定されることになる。これはまた、人民元が変動することを意味する。中国経済が減速する時には、金融政策はより拡張的になり、それは金利の低下と多少の通貨安を意味する。中国が世界経済に対して行える最善の貢献は、国内の安定した発展を維持することである。
為替政策において政治が主導権を握るリスクは常に存在する。通貨はしばしば国力の象徴とみなされ、いかなる下落も問題視されたり、国際的な通貨戦争の一部と見なされたりする。これは誤解である。通貨は国際サッカー選手権のようなものではなく、自国チームを応援する必要はない。通貨は、成長が他国より強い時には上昇し、雇用や輸出が支えを必要とする時には下落すべきである。為替政策は実用主義と現実主義に基づくべきである。
資本勘定の開放は、段階的かつ慎重に行うことが重要である。スウェーデンを含む多くの国では、規制された資本勘定から国境を越えた自由な資本移動への移行が、経済的不均衡の一因となった。長期的には必要な措置であったが、短期的には資本勘定の開放と銀行部門の規制緩和が、高くつく経済の好況と不況ももたらした。
中国にとって資本勘定の開放は、国内経済のリバランスと時を同じくするため、複雑である。成長は高水準の投資に牽引されてきた。特に2008年の危機以降、大規模な景気刺激策によって公共投資が極めて高い水準にまで押し上げられたが、その水準は長期的には維持できない。この計画はまた公共部門に大きく偏っていたが、なお数億人を都市化させる必要がある国で過剰投資という考えは奇妙に思えるかもしれない。投資を減らし、消費を増やすことが必要である。
中国の長期的な投資水準の低下がもたらす世界的な影響は、オーストラリア、ブラジル、チリ、ザンビアなどの国々でブームを牽引してきた商品への過剰な需要が、当面のところ終わるということである。これは鉄鉱石、銅、エネルギー価格が、しばらくの間低水準にとどまる可能性が高いことを意味する。また、中国からの最終需要に依存してきた鉱業や重工業にも影響を及ぼす。
供給側改革
中国にとって、これは第3回中央委員会総会の結論で示された供給側改革がいっそう重要になることを意味する。インフレ圧力を伴わずに6%の成長を維持し、投資主導の成長から経済をリバランスするためには、国内経済の生産性向上を進め、経済が調整に十分対応できる柔軟性を確保することが重要である。「経済構造改革を深化させる中で、資源配分において市場が決定的な役割を果たすことを確保する」ことは、同総会の結論に述べられているとおり、中国経済のリバランスにとって重要である。構造改革がなければ、リバランスには成長の鈍化と不均衡の拡大のリスクが伴うだろう。
政府が改革プロセスを堅持するかどうかについて、国際金融市場に一定の不確実性があるのは驚くことではない。エネルギーやその他の生産要素について市場価格がなく保護されてきた国内産業の間では政治的な抵抗が生じ、非効率な産業は再編を迫られることになるが、その過程は痛みのないものにはならないだろう。全体会議の文書に述べられているとおり、政府が「水、石油、天然ガス、電力、交通、通信その他の分野で価格改革を進め、競争的な市場価格を解放する」ならば、これは国有企業にとって大きな変化となる。
透明性の向上
成長水準に対する不確実性を高めるもう一つの要因は、やや逆説的ではあるが、反汚職運動である。市場経済は、汚職が存在する限り長期的には正統性を持ち得ず、清廉でないと見なされる政府の信頼性は損なわれる。しかし、反汚職運動がより一般的な権威主義的態度や権力強化の一部と見なされるリスクもある。汚職問題を抱えてきた分野では、投資判断が遅延し、さらには停滞するリスクがある。国有企業に直接または間接的に依存する経済規模を考えると、経済への影響は相当なものになり得る。
汚職と闘いつつ成長の潜在力を同時に強化する別の方法があり、それは法の支配に基づく制度へ移行することである。決定が明確な法律に基づいて行われ、独立した裁判所で争うことができれば、汚職の根本的な原動力は減少する。意思決定の透明性を高め、政府の意思決定をより開かれた監視の下に置くことも、汚職への傾向を根本的に減らすだろう。汚職のない政府と経済を構築するうえで、より厳しい統制が法の支配ほど効果的であることは決してない。
中国では政治的な不確実性も高まっている。国民は経済格差、大気汚染や食品安全と関連する深刻な環境問題、そして続く汚職スキャンダルへの懸念を強めている。これらの懸念への答えが、より権威主義的な統制と高まる民族主義の組み合わせに帰着し、人民解放軍のより顕著な役割に支えられるものであるならば、急成長する新興の中間層は長期的にそれを受け入れるだろうか。
古い妥協は、CCCPが権力の独占を保ちつつ、繁栄と有能な統治をもたらし、同時に徐々に開放へ向かうことだったと論じることもできる。市民的自由への尊重を徐々に高め、政治的な議論を徐々に広げていくことは、中国を世界の生産価値連鎖の上位へ引き上げるために必要な、増加する高学歴の専門職層に応える合理的な方法であったようにみえる。メッセージが民族主義と統制の強調へと移行したのであれば、それは中期的には持続可能ではないかもしれない。繁栄は自由貿易と隣国との協力を通じて生まれることは明らかである。中国には、より高い生産性、より多くのイノベーション、より多くの起業精神、そして価値の階段を一気に駆け上がることが必要である。投資主導の成長からのリバランスは、国内の生産性向上への依存をいっそう高めることを意味するため、なおさらである。
地政学的リスク
権威主義的なシグナルと、より多くのイノベーションの必要性との緊張は、経済の安定に対する政治的リスクを高める。世界は、中国が中所得社会への軌道に乗り、より知識集約型の生産と開かれた知識社会へと徐々に上昇し、貿易の拡大と隣国との調和的な関係を伴うことを必要としている。それが市場の不確実性と折り合いをつける道である。
世界の三角関係ドラマにおける第2の当事者は米国である。米国経済は回復基調にある。成長の高まりと失業率の低下がインフレの上昇、そして最終的には金利の上昇を伴うのは自然なことである。低金利と非伝統的な金融政策手段の時代が終わりに近づいていることは明らかである。しかし、米国の利上げが国際的な混乱を招くリスクがある。
リーマン・ショック以降に実施された規制改革の副作用の一つは、ストレス下の市場流動性が政策当局の認識よりも低い可能性があるというリスクである。世界の銀行は、マーケットメーカーおよび流動性供給者としての役割を縮小してきた。ある程度、資産運用会社が投資銀行に取って代わったが、ストレス下で新たな体制がどのように機能するかは、実際には誰にも分からない。
同時に、各国の中央銀行は国際金融システムに大量の資金を供給してきた。連邦準備制度、欧州中央銀行、イングランド銀行、日本銀行がバランスシートを拡大する中で、より多くの資金が経済に押し出されている。先進国の低利回りによって、その資金の一部は新興市場へと押し出された。もしこれらの投資家が米国へ駆け戻るならば、過度な変動のリスクがある。このリスクは、2008年以降に金融市場間の相関が高まっているという事実によって強まっている。低流動性と市場間の相関の上昇が組み合わさることは、爆発的な混合物となり得る。
米国の金利上昇が世界的な影響を考慮した形で管理されることは非常に重要である。米国経済のインフレ圧力は低く、連邦準備制度は段階的に動く余裕がある（私のブログ「 Why the Fed should postpone rate hikes」を参照）。世界は、中国に対して第2位の経済大国という新たな役割が伴う義務を果たすよう求めている。そうであるならば、世界最大の経済大国が同じ責任を負うことはなおさら重要である。今後数十年、中国が不可避的により大きな役割を果たす中で、金融システムにおける協力はますます重要になるだろう。中国が通貨制度を変えている時期に米国の金融政策が不安定な時期を助長すれば、長期的な影響が及ぶ可能性がある。慎重さと明確なコミュニケーションが求められている。
今後数年間は、比較的穏やかな経済発展となる可能性もある。中国が構造改革を背景に約6%で成長し、米国が低いインフレ圧力の下で3%の成長を記録すれば、世界的な回復を支えることになる。しかし市場が不安定なのは、無視できない別のシナリオがあるからである。中国の減速がより急速に進み、インフレが連邦準備制度に行動を迫るならば、波乱の秋を迎えるかもしれない。人民元のわずかな下落とドルのわずかな上昇でさえ、新興市場通貨に大きな変動をもたらし得る。
新興市場での混乱につながり得る要因はいくつかある。中国への投資が減速すれば、商品に依存する新興市場の成長への影響は不釣り合いに大きくなる。さらに、多くの新興市場の通貨市場の取引高は、通常時でも比較的少なく、市場ストレスが高まる時期にはほとんど存在しないに等しい。例えば、コロンビア・ペソ、インドネシア・リンギット、ケニア・シリングは、ファンダメンタルズが求める以上に不釣り合いに大きく動くだろう。ロシア、ブラジル、トルコにおける地政学的要因も、リスクの水準を高めている。秋に新興市場の嵐が形成されるならば、ロシア、南アフリカ、ブラジル、トルコといった国々は、自ら政治的不確実性を加えていることから、痛手を被るリスクが明確にある。これらの国々は無実の傍観者ではないが、巻き添え被害は避けられないだろう。
私たちの最善の望みは、政策担当者が約束を守ることである。李克強首相が大連で強調したように、中国政府が構造改革の実施を強化し、連邦準備制度が利上げを前倒ししなければ、市場は安定するだろう。合理的な政策対応を期待することは時に妥当だが、秋の嵐に備えることも賢明である。
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著者：アンダース・ボリは、スウェーデン政府で財務大臣を務めたスウェーデンの経済学者・政治家である。世界経済フォーラムのグローバル金融システム・イニシアチブの議長を務めている。
画像：2015年9月8日、東京の証券会社の外にある電光株価ボードの前を、傘を差して歩く男性。REUTERS/Issei Kato
