ユンケル委員長は、EUへの投資を促進する欧州委員会の計画の主要な特徴を発表しました。このブログ記事では、最も重要な点を振り返り、計画をめぐる主な政策課題について論じます。計画の成否を左右する、なお未決定の重要事項は5つあります。（1）限られた公的資金は、ファーストロス保証として機能すべきです。（2）プロジェクト選定委員会は、保証がなければ実現しなかったプロジェクトを特定できなければなりません。（3）よりリスクの高いプロジェクトを選ぶことで、保証が、いずれにせよ実施されていた投資への資金提供にとどまらず、追加投資に実際に寄与する可能性を高められます。（4）プロジェクト選定の政治経済学は難題です。真の公共インフラプロジェクトには、公的資金を直接使うべきです。（5）投資に好意的な規制や構造改革は、公的保証なしでも民間投資を大幅に増やす可能性があり、選定上の問題も生じません。
最終的に、どれだけの投資が行われるのでしょうか、また行われるべきでしょうか？
ユンケル計画は、民間投資を年間約1,000億ユーロ増やすことを目指しています。投資不足の正確な規模を推計するのは困難ですが、投資ギャップは実際にはそれを大幅に上回る可能性があります。 以前のブログ記事 では、EUの年間投資額は現在、長期トレンドを約2,800億ユーロ（建設を除けば1,700億ユーロ）下回っていると示唆しています。
最終的に、欧州委員会（EC）の計画に含まれる公的資金はわずか210億ユーロで、ECはこれを15倍にレバレッジし、3,150億ユーロの民間投資を生み出すことを目指しています。公的資金の一部はEU予算の組み替え（160億ユーロ）、一部はEIB（50億ユーロ）から拠出されます。ECはまた、加盟国が追加資金を提供するよう促すため、安定・成長協定に基づく各国予算の評価で、そうした拠出を「有利に扱う」と提案しています。
EFSIの基本的な考え方は何でしょうか？
新たな欧州戦略投資基金（EFSI）の正確な仕組みは、まだ完全には明らかになっていません。 水曜日に公表された 文書によると、公的資金は基本的に、リスクを吸収するための拠出として使われます。投資の公的部分がより大きなリスクを引き受けることで、EFSIは民間投資家を呼び込むことを目指しています。しかし、公共部門がどれほどのリスクを受け入れる用意があるのかは不明です。私たちの理解では、欧州委員会は210億ユーロが実際に全額支出されるとは考えていません。したがって、実際のリスク負担能力は210億ユーロ未満です。それでも、公共部門によるこのリスク吸収が、大規模な民間投資を呼び込むことが期待されています。
レバレッジ倍率15倍が実現可能かどうかは、大きな疑問です。EIBはしばしば、プロジェクトの共同出資に十分な民間投資家を呼び込む前に、自らの資金を6倍にレバレッジし、投資を3倍に増やして、全体として18倍の乗数効果を生み出しています。これは新たなユンケル投資計画でも実現可能な提案でしょうか。また、この計画は、すでに予定されていた投資プロジェクトの資金調達構造を置き換えるのではなく、本当に3,150億ユーロの新規投資を生み出すのでしょうか？
欧州委員会の計画の考え方は、公的資金を緩衝材として使い、プロジェクトで生じうる損失の一部を吸収することです。これにより、これまで収益性が十分でなく、リスクが高すぎると見なされていた投資が、民間投資家にとって採算の取れるものになる可能性があります。最初の未決定事項は、公的資金が本当にファーストロス保証として機能するのか、それともリスク分担の一部にすぎないのかという点です。
第二に、ファーストロスのトランシェとして機能させる場合、プロジェクトに対する6.7%（すなわち1/15）の保証で、新たな投資家を呼び込む十分な誘因となるかが問題です。6.7%のファーストロス保証は、民間投資家の期待収益を大幅に改善しえます。
リスク回避が存在しない世界で、損失保証の恩恵を受けることによる利得は、次のように単純に表せます。
1 + r* = (1 + ri)(1 – πi) + (1 + ri) πi (1 – ;τi)
ここで、r*はリスクフリー金利（ドイツ国債10年物の利回りで、現在0.7%）、riは新たに計画された投資プロジェクトの収益率、πiはプロジェクトiのデフォルト確率、τiはデフォルト時にプロジェクトiへの投資で失われると予想される割合です。この式が成り立つのは、投資家にとって、安全資産を保有することと、リスクを補う高い金利を持つリスク資産を保有することが無差別であるべきだからです。
潜在的損失の一部を補償する保証がある場合、式は次のようになります。
1 + r* = (1 + rig)(1 – πi) + (1 + rig) πi (1 – max(τi – g,0))
ここで、gは保証による損失の減少分、rigは保証が付与された場合の投資プロジェクトの金利です。2つの式をそれぞれriとrigについて解き、両者の差を取ると、保証がある場合に投資家が求める収益率の低下幅が得られます。
ri – rig = (1 + r*) / (1 – πiτi) – (1 + r*) / (1 – πi . max (τi – g, 0))
たとえば、あるプロジェクトのデフォルト確率が10%、デフォルト時の予想損失が60%の場合、この保証は、安全資産に投資する代わりにこのリスクの高いプロジェクトに参加するため投資家が求める収益率を75ベーシスポイント引き下げるのに相当します。下の図は、τiとπiのあらゆる値について、金利面での利得を示しています。基本的に、プロジェクトのリスクが高いほど（τiとπiの値が大きいほど）、安全資産ではなくそのプロジェクトに投資するために投資家が求める追加収益を保証がより大きく引き下げることを示しています。
この仕組みによってどれだけの新規投資を促せるかは、補助金がなければ実現しなかった新たなプロジェクトを選定委員会が特定できるかどうかにかかっています。私たちの簡単な分析は、EFSIは実際には非常にリスクの高いプロジェクトを対象とすべきだと示唆しています。おそらく、それらは現時点で資金調達されていないプロジェクトであり、また保証の効果がより大きくなるプロジェクトだからです。
この仕組みのガバナンスをどう設計すべきでしょうか？
この仕組みのリスクは、EU全体の民間投資総額を増やすのではなく、すでに投資を計画していた人々に棚ぼたの利益をもたらすだけになる可能性があることです。したがって、EFSIのガバナンスは極めて重要です。既存の民間プロジェクトを締め出すのではなく、新たなプロジェクトが選ばれるようにするには、どうすればよいでしょうか。鍵となるのは、選定委員会が既存投資に上乗せとなるプロジェクトを特定できることです。これは経済政策における大きな課題であり、経験上、こうした公的委員会は、既存投資に上乗せとなるプロジェクトよりも、政治的動機に基づくプロジェクトを選びがちです。プロジェクトにリスクがあり、民間に実施意欲がないことは、採用可能な基準の一つです。
より根本的には、プロジェクト選定の政治経済学をめぐる問題があります。プロジェクトの民間部門的な性格が強いほど、公共部門が適切なプロジェクトを選べるのか、また補助金が競争を歪めることにならないかという疑問が大きくなります。逆に、純粋な公共財への投資については、財政余力のある国は借入能力を活用して公共インフラに投資できます。公共投資が生産的である限り、これによって民間投資も生み出されるはずです。
さらに、公共部門は適切な規制枠組みやその他の事業環境を整えることで、比較的容易に民間投資を生み出せます。たとえば、必要な許認可を得る手続きが簡素化され、道路通行料を徴収する権利が認められれば、有用な高速道路の資金を提供する民間投資家を見つけるのは難しくありません。規制の調和やサービスの単一市場の創設を目指す取り組みも、新規投資に大きな誘因をもたらすはずです。
ECは現時点で、2種類のプロジェクトへの投資を計画しています。第一に、中小企業および中堅企業に対し、融資だけでなく株式投資やベンチャーキャピタルを通じても投資する意向です。第二に、エネルギー、輸送、ブロードバンド、研究開発、教育に特に重点を置き、「戦略的」な長期投資を対象にする考えです。こうした戦略的投資の大半は、少なくとも一部が公共インフラであり、将来的に独自の収入源を生み出すため採算が取れるもの、または収入源はないものの欧州の潜在成長率を高めるものです。この事実も、重要な疑問を提起します。これらのプロジェクトが本当に採算の取れるものなら、現在の低金利を踏まえると、長期的に投資自体で返済できる債務で賄う適切な公共投資を行うことが正当化されるでしょう。
以下との共同掲載： Bruegel。
著者：Grégory Claeysは2014年2月にBruegelのリサーチ・フェローに就任しました。André SapirはBruegelのシニア・フェローです。Guntram Wolffは2013年6月からBruegelの所長を務めています。
画像：2013年1月9日、カメラの多重露光機能を使って撮影した、1ユーロ硬貨と欧州地図の合成写真。ロイター／Kai Pfaffenbach。
