インフレ率は低下し続けている。2009年以来初めて、実質的なデフレを示す数値が記録され、インフレ期待は明らかにアンカーを失っている。インフレ率とインフレ期待は現在、いずれも1.7～1.9％の範囲を明確に下回っており、EMUの5年先5年物インフレスワップが示すインフレ期待は1.5％である。さらに懸念されるのは、 インフレ期待の低下を受け、ドイツの賃金上昇率が下がり始めていることだ。
欧州中央銀行が行動を起こさなければならないのは明らかだ。ECBがユーロ圏の問題をすべて解決できるわけではない。各国政府には、ユーロ圏の深刻な格差に対処する構造改革をより迅速に進め、成長を促すための公共投資を拡大する明確な責務がある。しかし、政府の対応が遅いからといって、ECBが行動しないことの言い訳にはならない。国債購入を決定する方針は、すでに固まっているようだ。政策論議の焦点は今、国債購入プログラムをどのように設計するかに移っている。
報道によれば、真剣に検討されている選択肢の一つは、国債の債務不履行リスクを各国の中央銀行に負わせる一方、市場リスクはユーロシステム全体に残すことだ（例えば、 ロイター参照）。これは、よくても効果がなく、最悪の場合は危険である。実際、各国中央銀行に確定的な債務不履行リスクを負わせようとする試みは、ユーロシステムでは必ず失敗する。この問題を適切に評価するには、以下の技術的な論点を検討する必要がある。
1）シグナル： 国債を購入しながら、債務不履行リスクを各国中央銀行に負わせることは、ECBがもはや「連帯して責任を負う」機関ではないという強いシグナルになる。これは事実上、ユーロ圏全体の利益のため、また全体を代表して、ユーロ圏の機関としてECBが行動し、国債を購入することはできないとの宣言に等しい。これにより、国債購入プログラムに限らず、機関としてのECBの信頼性が大きく損なわれかねない。
2）同順位（pari passu）：ECB専務理事会メンバーのブノワ・クーレ氏は最近、France24のインタビューで、ECBが保有するギリシャ債務の返済条件変更や債務再編は、条約上違法だと主張した（1）。ECBは金融政策上の目的でこの債務を購入したのであり、そのようなポートフォリオの再編は条約に反すると述べた。（2）ECBは、債務再編への任意参加を金融ファイナンスとみなし、したがって第123条違反と考えているようだ。
別の問題は、強制的な債務再編によってECBに生じる損失をどう扱うかである。債務国が一方的に債務不履行を宣言した場合、あるいは集団行動条項に基づき債権者の過半数が債券の再編を受け入れると宣言した場合、どうなるだろうか。私の解釈では、ECBはそのような再編を阻止できず、その結果を受け入れなければならない。これは任意ではなく、金融政策上の決定が下された後に起きるため、金融ファイナンスには当たらず、したがって合法となる。この解釈が誤りなら、事実上、ECBはOMTプログラムを通じた場合も含め、同順位で購入することが決してできないことになる。
総じて、ECBが購入する国債の債務不履行リスクを実際に引き受けられるかどうかは、現在も議論されている。債務再編をECBに強制する場合、条約上その可能性はあるが、損失を伴う任意の債務交換にECBが同意することはできない、というのが私の見解だ。ただし、これをめぐる法的議論は続いている。ECBが同順位で購入できるかどうかは、EU司法裁判所（ECJ）の法務官ペドロ・クルス・ビジャロン氏が、ドイツ連邦憲法裁判所によるOMTへの異議申し立てに関する意見書で論じる中心的な論点の一つであり、意見書は明日公表される予定だ。（3）
この不確実性が、債務不履行リスクを各国中央銀行に残すべきかどうかを、ECB政策理事会が現在議論している主な理由である。個々の加盟国の債務不履行リスクを引き受け、それをユーロシステム全体に分散すれば、ECBが欧州条約に違反するおそれがあるとの懸念がある。各国の中央銀行が自国の国債を購入する解決策を提案する人々は、共通通貨圏全体に及ぶ金融政策の再分配効果を回避できると期待している。これは、金融政策がもたらす潜在的な国境を越えた財政的影響を避ける方法と見なされている。
3）では、各国中央銀行が自国の国債だけを購入した場合、何が起こるのだろうか？ 以下の議論で示すように、これでは同順位の問題を満足のいく形で解決できない。それどころか、この仕組みは非常に複雑で、民間債権者に対する各国中央銀行の事実上の超優先権にもつながる。ユーロシステムが存続する限り、債務不履行リスクを一つの各国中央銀行に隔離することは不可能だ。その理由は次のとおりである。
債務の25％を自国の中央銀行が保有する国を例に考えてみよう。納税者の負担を減らすため、国の政府が債務全体にヘアカットを適用すると決めなければならなくなったら、どうなるだろうか。その場合、基本的には二つの選択肢がある。
国の財務当局は、自国の中央銀行を損失負担から免除できる。その場合、残る債務の75％が、より大きな負担を負うことになる。民間債権者は劣後する。この可能性を知れば、民間債権者は事前により高いリスクプレミアムを求めるため、そもそも国債購入の効果は大幅に薄れる。
あるいは、国の財務当局は自国の中央銀行をヘアカットの対象に含めることもできる。中央銀行に損失が生じ、自己資本が減少し、場合によってはマイナスになる。通常、中央銀行はその場合、財務当局に損失を移転し、資本再注入を求める。これは実質的に、財務当局が債務のこの部分で債務不履行になっても利益を得られず、やはり他の債権者がより大きな負担を負うことを意味する。彼らは劣後するため、再び事前にリスクプレミアムを求めるだろう。
したがって、自国の国債を自国だけで購入する場合、民間債権者が劣後債権者になるか、自国の中央銀行がマイナスの自己資本を受け入れなければならない。中央銀行の自己資本がマイナスになるとは、どういうことか。事実上、国債を購入するためにユーロを創出した各国中央銀行が、政府に対する債権を失ったことを意味する。一方で、その中央銀行は自ら創出したユーロをユーロシステムの他の構成機関に返済する義務を負い続ける。（4）ユーロシステムはこのとき、各国中央銀行にその債務の返済を求めることもできるが、政府による資本再注入なしには返済できない。あるいは、ユーロシステムは各国中央銀行に対する債権をそのまま残すこともできる。その場合、国債で生じた損失は、事実上ユーロシステムに移転される。言い換えれば、債務不履行リスクを各国中央銀行に残す試みは失敗する。
要するに、各国中央銀行による国債購入は、政府債務に対して超優先となるか、国債の潜在的な債務不履行リスクがユーロシステム全体に転嫁されるかのどちらかである。前者の場合、量的緩和による債券購入の効果はかなり薄れる。後者の場合、ユーロシステムの損失を避ける唯一の方法は、金や、将来の通貨発行益など、他の各国中央銀行資産を用いることである。
総じて、この議論が示すのは、ユーロシステムのレベルで連帯責任の原則を放棄すれば、通貨同盟における金融政策は実行可能性の限界に達するということだ。ゼロ金利制約に達し、マネーサプライを増やす唯一の方法が債券購入となったときに機能しない中央銀行を創設することは、条約の意図ではなかったはずだ。したがって、ECBは条約に基づく金融政策の使命を果たすため、資本割当比率に従って国債を購入できるべきだと私は考える。債務不履行が発生した場合にどうなるかについては、建設的な曖昧さをある程度残すことができる。いずれにせよ、これは極端なシナリオだ。理想的には、債権者の多数決で債務が再編される場合、ECBも損失を分担するという暗黙の了解があるべきだ。
各国中央銀行が自国の国債を購入するプログラムは、市場に否定的なシグナルを送るうえ、金融政策が国境を越えて財政に及ぼす潜在的な影響を懸念する人々の問題意識に、十分かつ効果的に対処することもできない。現在の状況でECBが効果を発揮するには、政策担当者は金融政策がもたらしうる財政的影響を受け入れなければならない。
注
（1）「このポートフォリオは再編できません。国家に対する中央銀行の債権の返済期限を変更することは違法であり、条約に反します。この点については欧州条約が非常に明確だと考えています。 インタビュー全文はこちら。」
（2）「制約はいくつかあります……その一つにすぎませんが、ECBが保有する金融政策ポートフォリオの返済期限を変更できないという制約があります。それは明らかに条約に反するでしょう。」同上。
（3）ECBの優先順位の問題は、すでに EU司法裁判所のプリング判決第132段落で、TFEU第123条と第125条を比較する際に言及されている。
（4）各国中央銀行が緊急流動性支援（ELA）を実施した際にも、同様の議論があった。ELAは各国中央銀行のリスク負担で提供されるが、自己資本がマイナスになると、各国中央銀行はユーロシステムに対する債務を履行できなくなり、その結果、損失はユーロシステムに移転される。
この記事は当初、 ブリューゲル・ブログで公開された。掲載は、世界経済フォーラムが本記事の見解を支持することを意味しない。
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著者：ガントラム・ヴォルフは、2013年6月からブリューゲルの所長を務めている。
画像：2014年8月7日、欧州中央銀行（ECB）本部の隣に巨大なユーロのロゴが設置されている。REUTERS/Ralph Orlowski。
