ラリー・サマーズは最近の講演で、重要な問いを明確に提示した。世界経済は「長期停滞」の時期に入ったのだろうか。金融危機後の米国における回復の遅さが彼の出発点であり、長期停滞という見方は、低インフレなど過去数十年の特徴を遡って説明することもできると論じている。サマーズ教授が取り上げたのは、アルヴィン・ハンセンが初めて用いた古い用語（1939年）であり、1938年の米国経済学会会長講演におけるものだった。当時、ハンセンは完全雇用を実現するための（公共）投資支出の重要性に焦点を当てた。彼の主張は、そうした投資を実現するには、新たな発明、新たな領土や資源の発見、そして人口増加が必要だというものだった。
サマーズの議論の中心にあるのは、インフレ率が過去20年間低下し続け、しばしば予想を下回ってきたという事実である。完全雇用を実現するには、均衡実質金利が恒久的に低下する必要があるのだろうか。オリヴィエ・ブランシャール（2013年）は、平時にはインフレ率を高めにしておくことが望ましいと論じた。そうすれば、名目金利をより大幅に引き下げ、危機時には実質金利をさらに低下させることが可能になる。クルーグマン（2013年）はさらに踏み込み、新たな平常状態は恒久的な流動性の罠となる可能性さえあると主張している。そのため、ユーロ圏では低インフレ率が望ましくなく、インフレ率を引き上げるべきだという。²
では、今日のユーロ圏の状況をどのように総括できるだろうか。また、状況を改善するために、どのような政策措置が考えられるだろうか。現在、ユーロ圏が直面している根本的な課題は3つあると考える。
第一の課題は総需要の不足と、それに伴うインフレ率の低下である。ユーロ圏の景気回復は弱く、最近のデータは、再び深刻な景気後退に陥る可能性を示している。それに伴い、失業率は依然として非常に高く、とりわけ若年層で顕著である。さらに、インフレ率は2011年後半以降低下しており、先行指標は、インフレ期待が「2％を下回るがそれに近い」という目標から乖離し始めたことを示唆している。
第二の重要な課題は、単位労働コストの大幅な乖離と、ユーロ圏周縁国における民間・公的両部門の多額の債務の積み上がりが併存していることである。ユーロ導入以降、イタリアとドイツの単位労働コストの格差は20％を超えており、フランスとドイツの格差も同様に約20％である。同時に、債務のGDP比は危機前には主に民間部門で上昇し、危機が始まって以降は大幅な財政赤字が公的債務のGDP比を大きく押し上げた。例えばスペインでは、GDP比で60％を超える上昇となった。
第三の問題は、銀行システムの状況をめぐる不確実性がなお残っていることに加え、同システムの収益性への疑念があることだ。欧州中央銀行（ECB）の資産査定（AQR）とストレステストによって不確実性は取り除かれるはずだが、IMFの評価は、さらなる再編がなお必要となる可能性を明確に示している。³ 複数の国で不良債権は依然として高水準にある。
ユーロ圏への政策対応は、こうした3つの中心的課題を踏まえて策定しなければならない。
上記の問題の一部だけに対処する部分的な提案では、安定的で力強い成長と新たな雇用機会を十分に生み出す成果は期待しにくい。解決策は、財政同盟を伴わない通貨同盟という現在の状況の中で見いださなければならず、したがって金融政策に許されることには限界がある。ゆえに、ユーロ圏の問題への対処は、長期停滞のリスクを超える課題である。実際、根本的な問題のいくつかは、財政同盟に向けたさらなる措置なしには解決できない可能性がある。
ユーロ圏の停滞に対処するための3つの中心的な政策措置
第一に、需要不足に対処する政策を設計する必要がある。米国を拠点とするケインズ派は一般に、ユーロ圏周縁国は景気後退に対応して財政赤字を拡大すべきだと提案する。しかしこの議論は、財政赤字の拡大によって債務水準がすでに大幅に上昇していること、また通貨同盟では連邦政府より下位の政府の債務が本質的に不安定であることを認識していない。実際、ユーロ圏はショックの影響を和らげるため、すでに多大な財政資源を投入してきた。ECBを無条件の最後の貸し手として受け入れるのでなければ、周縁国の財政赤字拡大を勧める政策は、市場の緊張を急速に再燃させ、金融安定に深刻な悪影響を及ぼし、ひいては経済状況を大幅に悪化させかねない。ECBは政府に対する最後の貸し手として自動的に行動し、緊張下にある国であっても条件なしに国債を買い入れるべきだと主張することはできるが、こうした仕組みの合法性は激しい議論の的である。私は、アウトライト・マネタリー・トランザクション（OMT）プログラムは経済的に正当化され、合法だと考えるが、あらゆる条件下で債務を自動的に買い入れる政策と誤解してはならない。実際、欧州安定メカニズム（ESM）プログラムの文脈において、債務の持続可能性に関する明確な政治的合意があって初めて、経営難にある国の国債買い入れが発動可能となる。
したがって、ユーロ圏の需要を増やす最善の方法は、財政基盤の強い国で財政措置を拡大し、ユーロ圏の財政能力を構築するとともに、より積極的な金融政策を組み合わせることだ。特にドイツは、財政余地を活用して借入れを増やし、公共投資に充てるとともに、低所得世帯への減税を行うことができる。ユーロ圏の財政能力は、欧州投資銀行（EIB）など既存の手段を、例えばEIBのレバレッジを高めるなどして、より強力に活用することで構築できる。こうした欧州資金は、欧州の投資プロジェクトに充てるほか、最近公共投資が大幅に削減された国の予算を支援するためにも利用できる。金融政策は、EIBが発行する債券、資産担保証券、カバードボンド、社債をより多く買い入れることで、さらに積極的にできる。⁴
第二に、単位労働コストの大幅な乖離と過剰債務に対処するため、大胆な措置が必要である。実証研究は、高い単位労働コストを抱える国は、新たな生産性の高い産業を誘致することが難しいと明確に示している。とりわけ税率が高い場合はそうである。周縁国の一部における民間部門の過剰債務は、新規投資を妨げており、日本で見られたように、企業債務と脆弱な銀行システムとの間に負のフィードバック・ループをもたらす可能性がある。⁵ 同時に、政治的に実現可能で経済的にも有効な調整とするには、財政赤字国と黒字国の双方で単位労働コストを調整する必要があることを明確にしなければならない。そこで私は、財政赤字国の単位労働コスト問題に対処するため、年間労働時間の延長や定年年齢の引き上げなど、大胆な構造改革を提唱する。黒字国では、専門職の門戸を開き、新産業の創出につながる改革が、調整の実現に不可欠である。最低賃金の導入はよりリスクの高い政策措置だが、リバランスを支えるために公共部門とその賃金設定が解決策の一部となりうる。民間債務の高水準に対処するには、銀行システムの再編と再構築が重要である。また、IMFの法律顧問ショーン・ヘイガンが最近論じたように、企業部門と家計部門の倒産処理制度や再編の枠組みの見直しも検討すべきである。住宅ローンをノンリコースローンとするような政策は、米国の家計部門における過剰債務の削減に大きく役立ってきた。
第三に、銀行部門に残る問題に対処する必要がある。ECBはストレステストとAQRで野心的な目標を掲げる必要があることは明らかだ。この審査の設計は、デレバレッジ圧力が貸出の減少につながるのを概ね防ぐものとなっている。むしろ、この審査の論理に従えば、資本基盤の強化を通じてデレバレッジが進むはずであり、ユーロ圏の銀行システムで実際に資本が増加したことを示す証拠もある。重要な問いは、金融政策と進行中の銀行再編プロセスの適切な相互作用である。ECBの最近の措置の一部、例えばTLTRO（条件付き長期資金供給オペ）は、金融環境の緩和にはほとんど寄与せずに、銀行再編を遅らせる可能性がある。非伝統的措置を通じたECBのバランスシートの積極的運用と、銀行システムの流動性を直接支える政策との均衡を再検討することが有益だろう。
こうした政策の全体的な組み合わせは、ユーロ圏の根底にある弱点に対処し、成長を再活性化する成果をもたらすはずである。現行制度の枠組みの中で多くのことができる一方、この政策の組み合わせは、欧州の政策枠組みを強化し、ユーロ圏の財政能力の創設へ進む必要性も示している。
危機を克服し、長期停滞により適切に対処するため、ユーロ圏はインフレ目標を変更する必要があると主張する人もいる。しかし、平時に経済への重大なリスクを生じさせずにインフレ目標を引き上げられるとは、私には思えない。危機前の世界経済の重要な特徴の一つは、金融政策が緩和的で、資産市場が過度に楽観的だったとも言えるにもかかわらず、インフレ率が低下していたことだ。実際、危機前に金融政策によって需要をさらに押し上げていたなら、資産市場と実体経済にいっそう大きな歪みをもたらしていただろう。その結果、現在直面している危機よりもさらに深刻な危機を引き起こしていた可能性がある。この平時についてのやや理論的な考察以上に重要なのは、現状におけるインフレ目標変更の可能性を評価することだ。例えばECBがインフレ目標を2％から4％に変更すれば、さまざまな面でECBの信頼性を損なうだろう。一方では、インフレ率を2％を下回るもののそれに近い水準に保つというECBの役割を信頼してきた人々の信頼を損なう。他方では、現在でさえ、インフレ期待が2％を下回って低下していることで、ECBの信頼性は脅かされている。市場参加者は、ECBが既存の政策手段でインフレ率を目標水準まで押し上げられないのではないかと懸念している。目標を変えるよりも、ECBは現行目標の達成に真剣であることを市場に納得させるため、より大胆な政策を実施するのが賢明だろう。
要約すると、ハンセンと同様に、私は新たな投資機会の条件を実際に整える構造的要因が重要だと考えている。根本的には、均衡金利が世界的に低下している理由と、世界経済が「長期停滞」に入った理由を知る必要がある。それは世界的な人口動態だろうか。良好な投資機会の不足だろうか。いずれにせよ、こうした課題に対処する必要がある。またユーロ圏は、長期的な成長の可能性を高め、加盟国間にある非常に大きな乖離に対処するため、より踏み込んだ構造政策を実施する必要がある。
しかし、マクロ経済政策もより大きな役割を果たさなければならない。近年のユーロ圏の大きな問題の一つは公共投資の弱さであり、公共投資が実際に増加した米国とは対照的である。新しく、より優れたエネルギー網やデジタル網など、欧州の公共財への欧州レベルの投資も実施すべきである。またEUは、加盟国レベルでの国内投資も拡大する必要がある。金融政策はより大胆であるべきであり、ECBにはそのための手段があると言える。総じて、ドラギ総裁のジャクソンホールでの講演は正しい方向を示している。⁷ ユーロ圏には、より大胆な財政政策と構造政策が必要であり、ECBも役割を果たさなければならない。
共同掲載： Bruegel
著者：ガントラム・ヴォルフは、2013年6月以来、Bruegelのディレクターを務めている。
画像：2012年11月6日、フランクフルトの欧州中央銀行（ECB）本部の隣に見えるユーロ通貨記号。REUTERS/Lisi Niesner。
