ユーロ圏、とりわけ民間投資は、世界金融危機の発生以降、回復していません。
実際、投資の落ち込みは他の金融危機に比べてはるかに急激であり、最も深刻な危機に近い水準です（図1参照）。2014年10月の世界経済見通し は、多くの政府が危機の間に財政が逼迫したため、投資を削減したことを示しました。さらに、一部の国では住宅投資が崩壊しました。これは、持続不可能な好況の後に自然な規模縮小が起きたことを反映しています。しかし、民間の非住宅投資を抑えているのは何でしょうか？
IMFの ワーキングペーパーでは、2013年までのユーロ圏7カ国（ドイツ、フランス、スペイン、イタリア、アイルランド、ポルトガル、ギリシャ）とユーロ圏全体を対象に、民間非住宅投資を左右する要因を調べました。低成長が大きな要因であることは間違いありません。しかし、企業の高いレバレッジ、資金調達制約、政策の不確実性といった危機の後遺症も、一部の国で投資を抑えています。
悪循環の「キャッチ22」
危機以降の投資の落ち込みの多くは、低成長またはマイナス成長で説明できます。実質的に、これは「キャッチ22」の状況を生み出します。投資が低迷しているため成長が弱い一方、企業は自社製品への十分な需要がないため投資を控えています。投資不足は、ユーロ圏の短期および中期の見通しをともに暗くします。各国は、現在の需要を押し上げ、経済の生産能力を高め、所得を恒久的に引き上げるために、より多くの投資を必要としています。それでも、需要が高まらなければ、企業は投資に踏み切ろうとしません。
これは特にスペインに当てはまり、実質GDPの変化は投資の変動をよく説明しています。しかし、多くのユーロ圏諸国では、ユーロ圏債務危機が始まって以降、投資は生産の変化から示唆される以上に落ち込んでいます。
…危機の後遺症が拍車をかける
では、ほかにどのような要因が作用しているのでしょうか。一部の国では、企業債務の高さ、政策の不確実性、借り入れ制約が投資を過度に低い水準に抑えています。
不確実性が高まると、企業は将来の生産能力への投資に慎重になり、スペイン、イタリア、ギリシャ、アイルランドなど複数の国、さらにはユーロ圏全体で投資を抑える重要な要因となってきました。
同様に、債務の増加は企業の信用力と借り入れ・投資能力を損ない、特に金融環境が逼迫した時期に、ポルトガル、イタリア、フランスの投資を減少させます。
特に銀行融資へのアクセスをめぐる借り入れ環境の極めて厳しい状況も、イタリアとポルトガルの投資を妨げています。一方、自社のキャッシュフローで投資を賄う企業もあり、スペインとドイツではキャッシュ流入の増加が投資の拡大と結び付いています。
2010年以降の一部の国における投資を説明するうえで、こうした他の要因が重要であることは、予測された投資水準と実際の水準との差の累計、すなわち説明されない投資不足を比較すると最も明確になります。
産出量の変化だけから予測した投資と実際の投資の累積差はGDP比3～6％ですが、不確実性、債務、借り入れコスト、現金余力、資金調達制約といった上記の要因を考慮すると、この不足幅はGDP比0.5～2％に縮小します（図2参照）。
たとえばイタリアとポルトガルでは、説明されない投資不足はGDP比約6％から1％未満へと縮小します。
これは政策に何を意味するのでしょうか。第一に、景気回復の強まりに伴い、投資は持ち直すはずです。昨年のスタッフ報告書で述べたように、 ユーロ圏に関する報告書、金融緩和政策の継続と各国で利用可能な財政余地の活用は、現在の需要を押し上げることで投資を支えるはずです。
しかし、需要の下支えだけでは投資を促すには不十分です。私たちの分析は、企業債務が投資を妨げていることを裏付けており、過剰債務と不良債権への対処を優先すべきです。企業には資本へのアクセス改善と、より低いコストも必要です。銀行同盟の完成と資本市場同盟の構築は、投資拡大の見通しを高めるでしょう。
金融仲介の効率化に加え、より柔軟な労働市場と製品市場、そして事業環境を改善する改革も、成長期待を高めることで投資を押し上げます。総じて、包括的な政策努力は政策の不確実性を減らし、企業家精神を呼び戻し、投資の持続的な回復に寄与するでしょう。
本 記事はIMF directとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：ベルグリョット・ビョルンソン・バルクブは、国際通貨基金（IMF）の欧州連合担当副駐在代表です。
画像：ブリュッセルの欧州委員会本部前に掲げられた欧州連合の旗。UNICS REUTERS/ティエリー・ロジェ。ハンニ・シェラーマンは、ブリュッセルのIMF欧州事務所のエコノミストです。S・ペリン・ベルクメンは欧州局の上級エコノミストで、ユーロ圏を担当しています。
