株式市場が変動しやすく、予測が難しいことはよく知られています。しかし、その理由はあまり理解されていません。こうしたランダムな変動を引き起こす経済変動の根源的な源泉は何なのでしょうか。報道機関の論評の大半は、言うまでもなく経済理論の多くも、市場は経済成長に重大な影響を及ぼすマクロ経済のファンダメンタルズへのショック（予測不可能な変動）によって動かされると主張しています。しかし本稿では、米国株式市場の長期的な上昇をもたらした最も重要なランダム要因は、経済成長の原動力ではなく、経済成長とはおおむね無相関のランダムなショックの蓄積であり、それが労働者と株主の間の再分配をもたらしたと論じます。
市場の変動性と予測不可能性の背後にあるランダムなショックを、純粋に決定論的な長期トレンドと混同すべきではありません。生産性（技術進歩によって促進される）の向上に伴い、株式市場の実質価値が長期にわたり、おおむね予測可能な形で上昇することに不思議はありません。この同じ決定論的トレンドは、過去数世紀にわたって一人当たり産出量と平均生活水準も押し上げてきました。私たちの知識が乏しいのは、むしろこのトレンドの周りで起きるブームと不況、すなわちランダムなショックであり、それにもかかわらずメディアの憶測は絶えずそこに集中しています。こうしたランダムなショックは、市場を長期トレンドから数十年にもわたって持続的に乖離させることがあります。市場のこうした動きを引き起こすものは何でしょうか。
初期の実証的証拠は、こうしたランダムな変動の源泉の一つが、株式市場のリスクプレミアムの逆循環的な変動であることを示唆していました（例：Fama and French 1989）。しかしその源泉については触れておらず、市場リスクプレミアムとはほとんど関係がないにもかかわらず株価水準に大きな影響を与え得るキャッシュフロー・リスクの源泉についても言及していませんでした。したがって、市場を動かす確率的変動の源泉は何かという問いは残されたままです。
確率的変動の源泉：新たな証拠
この問いに取り組むため、Greenwald et al. (2014)では、二つの側面からアプローチします。
第一に、家計の資産、労働所得、消費のデータを用いて、株式市場の変動を三つの観測可能な実証的攪乱要因に分解します。これらを合わせると、戦後の米国株式市場におけるランダムな変動のほぼすべて（87%）を説明できます。（残りの13%は説明されない残差によるものです。）
第二に、これらの観測可能な攪乱要因の挙動を経済モデルにおける根源的なショックと結び付け、経済的な解釈を与えます。
私たちの発見は意外なもので、ほぼすべての標準的なマクロ経済モデルに反しています。総消費を増加させる技術進歩へのショックは、いかなる期間でも、歴史的な株式市場の変動にほとんど影響しません。むしろ、1950年代初頭以降の米国株式市場におけるランダムな変動のほぼすべては、産出量や雇用の成長からおおむね独立した二つのショックによって説明されます。
短期から中期にかけては、経済のファンダメンタルズとは独立に投資家のリスク負担意欲に影響を与えるショックが、ほぼすべてを左右します。
上記の初期の研究結果とは異なり、今日利用可能な、はるかに長期にわたるデータ標本を用いた推定では、これらの影響は逆循環的というより、非循環的であるように見えます。
長期（数十年にも及ぶ期間）では、米国株式市場の動きは、生産の報酬全体を増減させるのではなく、労働者と株主の間で報酬を再配分するにすぎないランダムなショックに支配されてきました。
株式資産の変動を説明する
私たちの分析は、単純な会計上の考察を動機とした実証的な検討から始まります。産出物を生産し、それを販売して収益を得た後、その収益を労働者に支払う賃金と株主に支払う配当に分ける企業を考えてみましょう。労働者と株主が受け取る収益の割合を「要素所得分配率」と呼びます。この企業の株式の価値は、企業の現在および将来の配当に対する請求権です。その価値は、相互排他的な次の三つの理由のいずれか、または組み合わせによって上昇し得ます。
企業の生産性が高まり、収益、ひいては配当が増える一方で、要素所得分配率は変わらない。
企業が労働者に分配する収益の割合を減らし、総収益は一定のまま、株主が配当として受け取る割合を増やす。
収益も要素所得分配率も変わらないが、別の理由（例：リスク許容度の変化）によって投資家がその株式をより保有したいと考える。
こうした三種類の動きが時間とともに及ぼす影響を測るため、消費、労働所得、資産保有額（いずれも実質値、対数、一人当たり）を対象とする共和分ベクトル自己回帰（VAR）を推定します。VARの残差を、上述した三種類の動きに対応する、相互に直交した三つの成分に分解します。
消費、労働所得、資産保有額に発生時点で影響を与える攪乱要因。生産技術へのショックと解釈できます。
労働所得を一方向に、資産保有額を反対方向に動かす一方、総消費（労働者と株主の消費の合計）は発生時点で変えない攪乱要因。要素所得分配率へのショックと解釈できます。
発生時点で資産保有額のみに影響し、消費と労働所得は変えない攪乱要因。現在の経済活動とは無関係な、リスク証券を保有する投資家の意欲へのショックと解釈できます。
図1：VARのインパルス応答
図1は米国データにおける動学的な反応を示しています。生産技術ショックは消費、資産保有額、労働所得を同程度に増加させ、総産出量の増加と整合的です。要素所得分配率ショックは、資産保有額を増加させる一方で労働所得を減少させ、消費は一定に保ちます。これは、変わらないパイのうち資本所有者がより大きな割合を受け取ることと整合的です。消費が発生時点で変わらないことは、識別のための仮定です。重要な実証結果は、その後の消費の反応が事実上ゼロであることです。したがって、要素所得分配率ショックは純粋な再分配であり、その後のいずれの時点でも総体としてのパイの増加を予告するものではありません。リスク許容度ショックは資産価格のみに影響し、実体経済の変化とは切り離された投資家の選好の変化と整合的です。先ほどと同様、このショックに対する消費と労働所得の同時点の反応がゼロであることは識別のための仮定ですが、その後もこれらの変数に有意な反応が一度も見られないという発見は実証結果であり、リスク許容度ショックが従来型のマクロ経済活動から切り離されていることを示唆します。
これまでの分析では、あらゆる形態の家計資産を資産保有額に含めてきました。家計資産の一部である株式市場へのこれらの実証的攪乱要因の含意を明らかにするため、次に株式資産の変化を、現在および過去の直交化されたVAR攪乱要因に回帰します。これらのショックは、四半期ごとの株式資産増加率の変動の大半（87%）を説明しており、米国株式市場の変動のほぼすべてを、三つの経済変動の源泉に対応する要素に分解できることが示されます。次のことが分かりました。
短期から中期（すなわち、月次、四半期、景気循環の頻度）における株式市場の変動を測ると、株式市場の増加率の変動は、実体経済に明確な影響を及ぼさないリスク許容度ショックに支配されています。
より長期（すなわち、年単位、数十年単位）では、株式資産増加率の変動の40-50%は要素所得分配率ショック、つまり株式市場を一方向に動かし、労働所得を反対方向に動かすショックに起因します。
生産技術ショックが株価変動に及ぼす影響は、どの期間でもごくわずかです。
この分析により、株式資産の歴史的な動きも分解できます。
図2：水準の分解（データ）
図2の実線は戦後の決定論的トレンドを示しています。三つのショックは市場をこのトレンドから乖離させます。ここで最も顕著なのは、トレンドをめぐる株式市場の資産価値の大きな変動が、要素所得分配率の動き（中央パネル）に起因している点です。これにより、1970年代後半以降、株式資産は急増しました。こうした要因が株式市場の長期的な推移に及ぼす規模を示す例として、1980年以降の、決定論的トレンドを除いた株式市場資産の実質価値の変化率を、各ショックに起因する部分に分解します。1980年以降は、要素所得分配率ショックの累積的な影響により、報酬が労働者から株主へ持続的に再分配されたため、検討する価値のある期間です。（1960年代半ばから1980年代半ばまでは逆でした。）1980年以降にこのような再配分がなかったなら、株式市場の水準は現在の価値のおよそ半分にとどまっていたことが分かりました。さらに、このモデルは市場の長期的な動きを非常によく説明します。私たちが特定した、相互に直交する三つの経済ショックを合わせると、1980年以降の、トレンドを除いた株式市場資産の実質価値の上昇をほぼすべて説明できます（具体的には、上昇分の110%を説明し、残りの-10%は残差によるものです）。これらの知見は、過去30年間に株式市場資産の最大の動きをもたらしたランダムなショックが、総体としての報酬を増減させるものではなく、一定水準の報酬を労働者と株主の間で再配分するものだったことを示しています。
結びの考察
資産価格モデルの大半は、ここで述べた動学を再現できません。さらに、それらのモデルは株価変動の大半を説明するために生産技術の変化に依存する傾向があり、これは上記の証拠と相反します。私たちの研究は、次の三つの主要な特徴を用いて、実証結果（および他の多くの株式市場の基準的事実）を再現できる、簡潔な資産価格モデルを提示します。
賃金は、労働の限界生産物に、外生的で単位根に近い持続性を持つ要素所得分配率シフターを掛けたものに等しい。
株式価格は、所得の流れがすべて配当（産出量から賃金を差し引いたもの）で構成される代表的株主によって決まります。したがって、労働分配率へのショックはこの投資家にとってリスクの源泉であり、株価に織り込まれなければなりません。
代表的株主は、総体的な経済状態とは独立して変動する、時変的なリスク回避度を持ちます。リスク回避度の過程では、投資家のリスク許容度が非常に低くなる大きな急上昇がまれに起こり、これは投資家のパニックと考えることができます。
これらの知見は、マクロ経済モデリングと、市場を動かす総体的な変動についての理解に含意を持ちます。例えば、市場の長期見通しは、労働コストがより高く、再分配の余地がより大きかった30年前とは、今日では大きく異なる可能性があります。経済が、株主と労働者の間で維持可能な格差の限界に近づいているのであれば、今後30年間の米国株式市場の上昇は、はるかに控えめなものとなる可能性があります。
参考文献
Fama, E F, and K R French (1989), “Business conditions and expected returns on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics 25(1): 23-49.
Greenwald, D, M Lettau, and S C Ludvigson (2014), “Origins of Stock Market Fluctuations,” NBER Working Paper No. 19818.
本稿は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Daniel Greenwaldは、ニューヨーク大学経済学部の博士課程学生です。Martin Lettauは、カリフォルニア大学バークレー校ハース・ビジネススクールのKruttschnitt Family Chair in Financial Institutionsです。Sydney Ludvigsonは、ニューヨーク大学のWilliam R Berkley Term Chair Professor of Economicsです。
画像：2013年5月8日、ニューヨーク証券取引所の前にあるウォール街の道路標識。REUTERS/Lucas Jackson
