現在世界の金融システムを揺るがしている変動性は、新興市場国および途上国（EMDE）に最も深刻な影響を及ぼすとみられる。政策担当者が夏の終わりの荒波を乗り切ろうとする中、エコノミストや投資家にとって、これらの経済がなぜ、どのようにして現在の苦境に陥ったのかを理解することは、これまで以上に重要になっている。
2007年に始まった世界金融危機の後、世界の先進国（その中でもより裕福な国々）が実施した異例の金融政策（EMP）は、新興市場国および途上国（EMDE）における資金の買い漁りを引き起こした。これらの国々は、総資本流入額の前例のない急増を経験し、年平均5,000億ドルであった2000年から2007年の水準から、2010年から2013年には1兆1,000億ドルへと拡大した。危機前から着実に増加していたEMDEの外債発行は、危機後に急速に加速し、現在では前例のない水準に達している。
2009年から2014年にかけて、EMDEの企業および政府は累計で1.5兆ドルの外債を発行した。これは、2002年から2007年の期間の5,200億ドルからほぼ3倍に増えたことになる。最近の発行の急増は企業主導によるもので、2014年の発行額は約3,000億ドルと、2000年の140億ドルから大幅に増加した（図1）。発行の大半は外貨建てである（図2）。危機後の債券発行残高は、経済規模に対する比率で前例のない水準にまで上昇しており、単一の国や地域に限られない広範な現象である（図3）。
図1：外債発行：企業対政府（10億米ドル）
図2：外債発行：外貨建て対現地通貨建て（10億米ドル）
図3：未償還の外債残高（国別中央値、GDP比％）
注：EAP：東アジア・太平洋、ECA：欧州・中央アジア、LCR：ラテンアメリカ・カリブ海、MNA：中東・北アフリカ、SAR：南アジア、AFR：サハラ以南のアフリカ
最近発表された論文 （Social Science Research Networkにより掲載、 http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2630379 および世界銀行によりキュレーション済み、 http://documents.worldbank.org/curated/en/2015/07/24775841/global-liquidity-external-bond-issuance-emerging-markets-developing-economies）。Swati Ghosh、Katie Kibuuka、Subika Farazi、そして筆者（いずれも世界銀行グループのFinance and Markets Global Practiceのメンバー）が共同執筆したこの論文は、世界的な流動性要因がEMDEの企業および政府による外債発行に与える影響を分析している。より詳しくは、 Vox EU、 Centre for Economics and Policy Researchの研究ポータルに掲載された分析で詳しく論じたように、本研究は、世界の金融環境が各国の外債発行の 傾向 に与える影響、世界的要因が債券の 利回り と 満期 （発行時点）に与える影響、そして 為替レート上昇 を通じたリスクテイク・チャネルがEMDEによる外債発行に存在するかどうかを明らかにすることを目的としている。
EMDEによる債券発行の傾向
本研究の結果は、EMDE全体の外債発行が世界的な金融サイクルと高度に同期しているという見方を裏付けるものである。金融変動性の予想の高まりは、通常、投資家をよりリスク回避的にさせるが、これと信用市場におけるリスク認識の高まりは、EMDEへの発行市場の債券フローを減少させる方向に作用する。一方、EMPの実施に関連する米連邦準備制度のバランスシートの拡大は、債券フローを増加させる役割を果たしてきた。「カントリー・プル」要因について見ると、一人当たりGDP、経済成長率、経常収支が最も重要であることが分かった。
発行時点における外債の利回りと満期
また、好ましい世界的な状況は、EMDE全体で債券利回りを同調的に引き下げ、投資家が満期を延長する意欲を高めることも分かった。債券の規模は債券 [CWC1] スプレッドを有意に説明しないが、規模の大きい債券は一般により長い満期と関連している。国内要因は債券スプレッドと満期に対してあまり重要な役割を果たしておらず、世界的要因の方がより重要であることを示唆している。
為替レート上昇のリスクテイク・チャネル
BrunoとShin（2015a、2015b）の研究は、国際銀行の場合、そのレバレッジと融資能力がValue at Risk（VaR）などのリスク上限によって決まるが、米国における金融環境の緩和と、それに伴う米ドルの現地通貨に対する下落は、現地の借り手のバランスシートがより強く見えるため、銀行のVaRを低下させることを示している。これにより銀行はより多くの融資を行うようになり、国境を越えた銀行フローが拡大する。本分析は、米ドルが実質ベースで下落した場合、EMDEが債券を発行する傾向もまた著しく高まることを示している。したがって、現地通貨の上昇は、BrunoとShinが指摘した銀行の行動と同様の形でEMDEの行動に影響を及ぼし、国際的な債券フローの増加につながると予想できる。
では、政策的な含意は何か？
本研究の結果は、EMDEによる債券発行の急増が世界的要因に強く牽引されているという考えを強く支持するものである。EMDEは、潤沢な国際流動性を活用して借入コストを引き下げ、満期を延長することができた。こうした措置は、これらの経済のリスクプロファイルを改善しうる。
しかし、EMDEにおける大規模かつ広範な外債発行は、世界的サイクルが収束した後や世界的ショックが発生した場合に、景気循環順応的（プロサイクリカル）な投資家行動が及ぼす影響について重要な問いを提起している。低コストでの発行や満期の延長は個々の借り手のリスクプロファイルの軽減に役立ちうる一方で、大規模な外貨建てエクスポージャーはリスクを高め、特にヘッジされていない発行体にとってはそうである。米ドルが大半のEMDE通貨に対して急速に強くなっているという最近の傾向は、為替リスクをさらに高めている。
この文脈において、主要先進国でのEMPの縮小は避けられず、国際的な資金調達環境を引き締めることになるだろう。この要因はEMDEにとって混乱をもたらす可能性がある。さらに、EMDEの脆弱性は、現地金融市場の浅さや、強固な制度、監督・サーベイランス能力、技術的経験、（マクロ）プルーデンス・ツールの欠如によって、さらに悪化しうる。
こうした現実は、EMDEにおける金融セクター政策の強化が引き続き必要であることを示しており、以下が含まれる：
活発な現地通貨建て（企業）債券市場と、活発で多様な国内投資家層の創出；
包括的なマクロプルーデンス・ツールの構築と金融市場の綿密な監視；および
潜在的な波及効果に備えるための銀行セクターの強化。
参考文献
Bruno, V. and Shin, H.S. (2015a). “Cross-Border Banking and Global Liquidity”. Review of Economic Studies 82, pp. 535-564.
Bruno, V and Shin, H.S. (2015b). “Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy”. Journal of Monetary Economics 71, pp. 119-132.
Feyen, E., Ghosh, S., Kibuuka, K., and Farazi, S. (2015). “Global Liquidity and External Bond Issuance in Emerging Markets and Developing Economies” World Bank Policy Research Working Paper 7363。本論文は、 Social Science Research Networkでも入手可能です。
本記事は、 The World Bank Private Sector Development Blogに初めて掲載されました。
本記事の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Erik Feyenは世界銀行グループの金融・市場グローバル・プラクティスのリード金融エコノミストである。Swati Ghoshは世界銀行グループのマクロ財政管理グローバル・プラクティスのエコノミック・アドバイザーである。Katie Kibuukaは世界銀行グループの金融・市場グローバル・プラクティスの金融セクター専門家である。Subika Faraziは世界銀行の金融システム・グローバル・プラクティスに勤務する金融セクター専門家である。
画像：英国ロンドンのIGグループの取引フロアで勤務するディーラー。REUTERS/Neil Hall
