為替レートの変動が国際貿易に及ぼす影響を理解することは、経済学者や政策立案者にとって重要な課題です。本稿では、ブレグジット国民投票後に起きたポンドの大幅かつ予想外の下落の影響を、ポルトガルの輸出業者は値上げ幅にほとんど転嫁しなかったことを示します。下落の影響の大部分は、英国のポルトガル製品の利用者や消費者が負いました。英国がブレグジット後の状況を考えるうえでの教訓は、専門的な意味で「小規模な開放経済」であり、交渉などを通じてより有利な貿易条件を実現する力がほとんどないということです。
為替レートは、経済における最も重要な価格の一つであり、変動も最も大きい価格の一つです。そのため、為替レートの変動が経済活動全般、とりわけ国際貿易に及ぼす影響を理解することは、経済学者や政策立案者にとって重要な課題です。
為替レートの変化が及ぼす影響について、これまでの実証的な知見は結論が出ていません。いくつかの研究は、為替レート下落の総体的な影響、特に為替レートの変化が輸出入価格に完全には転嫁されない現象に注目してきました（Campa and Goldberg 2005, 2010）。しかし、こうした総体的な影響は、為替ショックに対する企業の価格設定の感応度に左右されます。この点に関する証拠は乏しく、考えられる結果には幅があります（例：Amiti et al. 2014, Berman et al. 2012）。
最近の論文（Fernandes and Winters 2018）で、ブレグジット国民投票後に英国ポンドが大幅かつ急激に、予想外に下落したことの影響を調べ、為替ショックが輸出価格、数量、輸出参加に及ぼす影響について、準自然実験による証拠を提示しました。2016年6月23日の国民投票では、英国のEU離脱が支持されましたが、その結果はほぼ完全に予想外でした。日中の予測で「残留」派の勝利が見込まれた後、ポンドは一時上昇しましたが、結果が明らかになると、ユーロと米ドルに対して急落しました（約10％）。図1が示すように、それ以降、ほぼこの水準で推移しています。
図1ポンド・ユーロ名目為替レート、英国国家統計局（ONS）
主な結果によると、ポンドが10％下落した後、ポルトガルの輸出業者が英国市場向けの輸出価格をユーロ建てで引き下げた幅はわずか1％でした。これは、ポンド建て価格が平均で9％上昇したことを意味し、為替変動の転嫁度合いが高かったことを示します。
分析には、他に類を見ないほど細分化された輸出データを用い、同じ企業が同じ製品を英国と他国の買い手に輸出する際の数量と価格を月ごとに調べます。同じ企業・製品について、市場間で相対的な限界費用が変わらないと仮定すると、ポンド下落が英国市場でのマークアップに及ぼす影響を、他国市場と比較して特定できます。企業ごとの反応の違いも明らかになり、大企業は小企業よりも、為替変動の一部を利幅に吸収する傾向がありました。また、英国向け輸出を行う企業の傾向の変化と、企業レベルの輸出についても結果を得ています。
既存研究は、企業が為替ショックに応じて輸出価格を非常に迅速に調整し、調整の大部分は最初の6か月以内に生じることを示しています（例：Bonadio et al., 2018）。国民投票後の最初の6か月に焦点を当てることで、ブレグジットが英国の長期的な貿易条件を大幅に悪化させるとの予想ではなく、外生的な為替変動の影響を捉えていると、相応の確信を持てます。2016年後半には、ブレグジットがいつ、どのように実現するのか不透明で、英国経済は従来の傾向に沿って成長を続けていました。
2015年と2016年を対象とするデータ（すなわち24か月）を使用します。すべての企業、製品、仕向け先を合わせると、観測数は約120万件です。企業・製品・国のレベルで固定効果を含めて取引フロー間の時間不変の差を捉え、月次固定効果を含めて月間の差を捉えます。これらすべての固定効果を考慮したうえで、国民投票後の英国向け輸出がサンプルの他の部分と異なるかを調べ、為替ショックの影響を特定します。
前述のとおり、ポンド下落後、英国向けの典型的なポルトガル輸出品の価格は、ユーロ建てで1.14％低くなりました。これは、その企業が同じ製品を他の市場に輸出する場合に基づく予想との比較です。ポンドの下落幅が約10％だったことを踏まえると、英国でのポルトガル製品の価格は約9％上昇したことになり、為替変動の転嫁度合いは非常に大きかったといえます。比較対象をEU市場だけに限定して影響を推定しても、結果は同様で、輸出業者はユーロ建て価格を約1％引き下げています。
生産性の高い大規模輸出業者は、価格をユーロ建てで約1.5％引き下げ、為替変動をより多く吸収する一方、小規模輸出業者はまったく吸収しなかったことが分かりました。これは、大規模輸出業者の市場シェアがより高いことを反映している可能性があります。
消費財と、産業用の中間財への影響を分けて分析しました。為替ショックを受け、消費財の輸出業者は価格をユーロ建てで約2％引き下げましたが、中間財の価格は下がりませんでした。消費財は工業製品より差別化されているため、輸出業者が為替変動をマークアップにより多く吸収できることを反映している可能性があります。
2015年から2016年前半に英国へ輸出していなかった企業が、ポンド下落後に輸出を始める可能性が高まったのか低下したのか、また、すでに輸出していた企業が継続する可能性に変化があったのかも調べました。いずれの場合も、ポルトガルの輸出業者は英国市場から離れ始めました。特に、そうでなければ英国との取引を始めていた可能性のある企業の反応が強く表れました。英国市場への参入は、予想よりも実に5パーセントポイント低くなりました。
2016年の各月の値を2015年の同じ月の値と比較して関係を推定しても、同じパターンが見られましたが、マークアップへの影響はかなり強く（2.8％）、輸出業者が下落の一部を自ら吸収したようです。さらに、輸出数量にも大きなマイナスの影響が認められました。
したがって、他に類を見ないほど詳細なデータセットからは、ポルトガルの輸出業者が、ポンドの大幅かつ予想外の下落の影響をマークアップにほとんど、あるいはごくわずかしか吸収しなかったことが強く示唆されます。下落の影響の大部分は、英国のポルトガル製品の利用者や消費者が負いました。英国はポルトガルにとって第4位の市場（ユーロ圏外では最大）ですが、ポルトガルの価格設定に対する影響力は依然として非常に限られていました。すぐ近くに大きな市場があるにもかかわらず、ポルトガルの輸出業者は英国の市場環境にあまり合わせる必要がないようでした。
英国がブレグジット後の状況を考えるうえでの教訓は、英国が専門的な意味で「小規模な開放経済」だということです。英国は、ほぼ世界の他の国々から提示される価格を受け入れざるを得ず、交渉などを通じてより有利な貿易条件を実現する力はかなり限られるでしょう。
為替変動の影響に関する経済学者の理解という点では、これらの結果が強固であり、重要な貿易関係を対象としていることから、短期であっても、為替変動が貿易財の現地価格に大きく転嫁される可能性が示唆されます。
