原油価格が最近大幅に下落したことで、観測される原油価格の変動をもたらすショックの源泉を理解しようとする関心が再び高まっている（Baumeister and Kilian 2014）。ここ数週間、世界的な供給過剰と需要の低迷継続が言及されてきた。これらの要因は以前から作用している。一方、金融セクターのアナリストは、商品先物の売り浴びせも要因に加えている。各要因の寄与を評価することが、本稿および最近の論文（Beidas-Strom and Pescatori 2014）のテーマである。
投機が短期間に限られる場合、今年最初の11カ月間における寄与の半分は需要の低迷によるもので、次いで供給が続き、金融投機の寄与は小幅にとどまることが分かった。
しかし、投機に短期的・長期的な影響を認めると、投機として現れるニュースショックが最大の寄与要因であることが分かる。[1]
本稿の残りでは、研究戦略と、これらの知見に至った経緯を説明する。
供給ショックと需要ショックの役割
まず、Kilian（2009）の画期的な貢献から始めよう。同氏は、原油価格の変化の大半が外生的な供給ショックを反映すると仮定する従来の考え方に異を唱えた。同氏は、世界の原油スポット価格の変動は世界経済の状況も反映すると強調した。構造ベクトル自己回帰（SVAR）モデルを用いて、世界全体のフロー供給ショックが原油価格の変動に寄与した度合いは、世界全体のフロー需要ショックと比べて実際にはごく小さく、特に過去10年間はそうであったことを示した。
しかし、原油は貯蔵できるため、在庫の変化も原油価格変動の第3の要因である可能性がある。特に関心を集めるのは、投機的動機に起因する在庫需要の変化、すなわち将来の価格変化に対する予想によって生じる変化である。Kilian and Murphy（2013）は、原油在庫データを加えることでKilian（2009）のモデルを拡張し、投機的需要ショックを特定した。その特定戦略は、将来の原油価格に関する観測不能な期待の変化は、地上原油在庫への需要の変化に反映されるはずだという仮定に基づく。主な知見は、投機的需要（およびフロー供給）が実質原油価格を動かす役割を果たしたのは小幅にとどまり（2003～08年の上昇局面を含む）、主な要因はフロー需要だったというものである。この結果は後に、Kilian and Lee（2013）が独自の世界在庫データを用いて確認した。しかし、金融投機が大きな役割を果たしたとする研究もある。
投機の役割
では、フロー供給・需要ショックと比べて、投機は原油価格の変動にどれほど寄与するのだろうか。まず、投機のブラックボックスを少し開くために、（商品市場の金融化によって増幅された可能性のある）不安定化をもたらす投機と、ファンダメンタルズに基づく投機を区別しよう。
単純な貯蔵モデル（Brennan 1958, Scheinkman and Schechtman 1983）を用いて、原油市場のファンダメンタルズに関する期待の修正と、原油デリバティブ市場における誤価格の影響は、Kilian and Murphy（2013）に倣ったSVARモデルでは観測上同等になり得ることを示す。どちらも原油価格と在庫の正の連動を意味するからである。この枠組みを用いると、ファンダメンタルズに関するニュースに基づく投機的需要ショックと、ノイズ取引に基づくもの（すなわち、不安定化をもたらす投機）とを区別できないことが分かった。
ファンダメンタルズに関連する投機は、それ自体、原油価格の変動という点で悪影響を伴うものではない。実際、合理的期待の世界では、投機は経済主体が原油の消費と生産を時間を通じて平準化するために在庫を管理するという先見的な性質を反映しており、その際には原油価格の予想される将来の推移が考慮される。そのような世界では、この種の投機は一時的な需要・供給ショックが生じた際にスポット価格の安定化に役立つ。例えば、供給ショックによって生産フローが一時的に増加したり、経済活動の鈍化によって需要が一時的に弱まったりしてスポット価格が下落した場合、在庫保有者は在庫を買い入れて利益を得て、それを後により高い価格で売ることができる。在庫の積み増しは市場での実効供給を減らし、原油価格の当初の下落を抑える。実際、世界の原油市場ではまさにこれが起きている。
この観点から見ると、投機的需要とは、新たな情報が将来の市場環境についてもたらされるのに伴い、価格変動を見越して地上原油在庫を調整する合理的な意思決定を表しているにすぎない。したがって、投機的需要の変化は、原油市場のファンダメンタルズの予想される変化、すなわちニュースショックへの反応である。例として、原油の発見（北米のタイトオイル生産など）、生産途絶の予想、バックストップ技術、世界の実質金利または世界的な需要成長率の変化が挙げられる。ノイズ取引とファンダメンタルズに関するニュースを区別するため、投機的需要ショックの長期的な原油価格予測誤差分散への寄与を制限し、許容されるモデルの範囲をさらに絞る。これを最小予測誤差分散（略してMFEV）と呼ぶ。[2] そうすることで、ファンダメンタルズに関するニュースに基づく投機を捉える役割を、残差ショック、とりわけ原油フロー需要または供給に持続的な影響を及ぼすショックに移している可能性が高い。この場合、それらはもはや投機ショックでは捉えられない。
この制約は保守的すぎて、実質的に原油価格の変動を「最小化」しているように見える可能性があるため、より緩やかな条件も用いる。すなわち、投機ショックに対する原油価格の短期と長期の反応の差を最大化するモデルを選ぶ。言い換えれば、傾きが最大となるインパルス応答関数を選ぶ（略してMax Ratioと呼ぶ）。つまり、これらの制約によって、投機的需要ショックに対する原油価格の反応幅（すなわち原油価格の変動）を推定している。
新たな研究の知見
結果を図1に示す。最初に示す結果はMFEV（黒の実線）である。この種の投機ショックの総寄与はごく小さい。実際、一時的な投機的需要ショックは現物在庫への大きな需要（理論の予測どおり）をもたらすが、実質スポット原油価格の動きは小さく、最大でも10％である（図1、最下段）。図1と表1上段は、短期では原油価格の予測誤差分散（MFEV）のうち投機的需要ショックで説明されるのはわずか3％であることを裏付けている。さらに、残差需要ショックが実質原油価格の分散のより大きな部分を説明する。これは、特定したショックに原油市場のファンダメンタルズ要因が含まれていないことを裏付ける（表1上段、最終列）。
図1 推定モデルの許容範囲は狭い
次に、一時的な投機的需要ショックが在庫需要の変化を通じて短期の原油価格に影響を及ぼす可能性を最大限に高める（つまり、妥当な最大値を得る）ため、影響発生後の傾きが最も急なインパルス応答関数を選ぶ（Max Ratio）。Max Ratio制約下の原油価格の反応は、MFEV制約下の反応のほぼ3倍である（図1、最下段、第3列）。短期における投機ショックの分散寄与は大幅に増加して22％となり、残差需要ショックが説明する分散は小さくなる（図1および表1下段）。しかし、より長い期間での寄与は13％となり、もはや無視できない。つまり、短期の投機的需要の影響には見えなくなり、市場参加者の「ニュースショック」への反応に「汚染」されているように見える。
我々の知見によれば、短期の実質原油価格の変動を説明するうえで、一時的な動機に基づく投機的需要ショックに対する原油価格の初期反応は10～35％の範囲にある。フロー需要（40～45％）に次ぐ一方、フロー供給（20％）を上回る可能性がある。
これは、一時的な供給拡大に関するニュース、リスクプレミアムの変動、あるいは金融投機が、短期的な原油価格の変動に無視できない役割を果たしたことを意味する。
図2 実質原油価格の歴史的分解（対数尺度）
MFEV：金融投機 Max Ratio：ニュースに汚染された投機
また、原油価格の各要因が時間とともにどのように推移したか、そして今年の過去11カ月間にどう推移したかを見る際、どの種類の投機的需要が特定されるかが重要であることも分かった。投機的需要を短期間に限定した場合（図2左、MFEV）、対象期間全体で原油価格の変動に最も寄与したのは原油フロー需要ショックで、次いでフロー供給ショック、最後に金融投機ショックとなり、後者の役割は小さかった。しかし、投機的需要ショックが短期・長期にわたり大きな影響を及ぼすことを認めると（図2右、Max Ratio）、すなわち将来の原油市場環境に対する期待の変化を反映させると、投機ショックが最大の寄与要因となり、フロー需要が2番目、供給の役割は小さくなった。
脚注：
[1] 使用したデータの頻度は四半期である。2014年第4四半期は、2014年11月末時点のデータを、一部の2014年12月のより高頻度の観測値と接続したものである。
[2] ただし、この制約では、リスクプレミアムショックや、一時的と予想される事象に関連するニュースショックなど、他のショックも捉えられる。
参考文献：
Baumeister, C and L Kilian（2014）、「市場は何を考えているのか？先物価格から市場の期待を推測するための一般的アプローチ」、VoxEU.org、11月19日。
Beidas-Strom, S and A Pescatori（2014）、「原油価格の変動性と投機の役割」、IMFワーキングペーパー14/218。
Brennan, M J（1958）、「貯蔵の供給」、American Economic Review、47、50～72ページ。
Kilian, L（2009）、「すべての原油価格ショックが同じではない：原油市場における需要ショックと供給ショックの分離」、American Economic Review、99(3)：1053～69。
Kilian, L, and T Lee（2013）、「実質原油価格における投機的要素の定量化：世界の原油在庫の役割」、Journal of International Money and Finance。
Kilian, L, and D Murphy（2013）、「世界の原油市場における在庫と投機取引の役割」、Journal of Applied Econometrics。
Scheinkman, J A, and J Schechtman（1983）、「生産と貯蔵を伴う単純な競争モデル」、Review of Economic Studies、50、427～441。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：Samya Beidas-Stromは、IMF調査局・世界経済見通し課の上級エコノミスト。Andrea Pescatoriは、IMF西半球局北米課のエコノミスト。
画像：2014年10月10日、シベリアのクラスノヤルスクにある石油製品会社Krasnoyarsknefteproductの品質管理研究所で、従業員がRosneft社所有のVankor鉱床の鉱物油を試験管に注いでいる。REUTERS。
