この記事は、ブリュッセルを拠点とするシンクタンク、ブリューゲルが最初に掲載したものです。記事の全文は、同団体の ウェブサイトでこちらからご覧いただけます。
争点：完全雇用と物価安定に整合する水準としての自然利子率が、過去数年間に低下したか否か、またどの程度低下したのかをめぐる論争は、中央銀行が政策金利をどの程度の速さで、どこまで正常化すべきかについての見方を形作ってきた。
ヴィクセル、ウッドフォード、グリーンスパン
マーティン・サンドブー は、次のように述べています。 現代の最も重要な経済的問いのいくつかを枠づける、単純な考え方があり、 政策をめぐる最も深刻な対立における各立場と争点を明確にするのにも役立つ。
トーマス・A・ルービクとクリスチャン・マテスは 、次のように述べています。 自然利子率という概念の使用は、スウェーデンの経済学者クヌート・ヴィクセルにまでさかのぼる。ヴィクセルは1898年、それを物価水準の安定と両立する利子率として定義した。利子率が自然利子率を上回って引き上げられると経済活動は収縮し、物価は下落する。自然利子率を下回ると、その逆の効果が生じる。その1世紀後、コロンビア大学の経済学者マイケル・ウッドフォードは、自然利子率の概念に再び注目を集め、それを現代のマクロ経済学と結びつけた。彼は、異時点間で最適化を行い、将来を見越して行動する消費者と、経済ショックに絶えず反応する企業からなる現代のニュー・ケインジアン的枠組みが、ヴィクセルの本来の概念に通じる自然利子率を生み出すことを示した。
ブラッド・デロングは 、1994年7月20日、 アラン・グリーンスパン が、連邦準備制度はもはやフリードマン流の「適切な貨幣量か」という問いを立てるのではなく、ヴィクセル流の枠組みから 「金利の構成は適切か」と問うようになったと発表した、と述べています。
大不況後の自然利子率
『エコノミスト』誌は 、次のように指摘しています。 理論上は、均衡実質金利に影響を及ぼすはずの要因が数多く並ぶ。そのリストの筆頭は経済成長です。経済が急速に拡大していれば、人々は将来の所得が増えると予想し、現在の支出を増やして貯蓄を減らすでしょう。これは均衡実質金利を押し上げます。同様に、成長が弱ければ均衡実質金利は押し下げられるはずです。生産性、人口動態、金融市場の状況など、そのほかの多くの要因も実質金利に影響します。
マーティン・サンドブーは 、次のように指摘しています。 トーマス・ラウバックとジョン・ウィリアムズは、長年にわたり米国の自然利子率の推計に取り組んできており、最近モデルを更新しました。両者は、自然利子率が世界金融危機の際に劇的に低下し、それ以降も低い水準、実際にはわずかにマイナスの水準で推移していることを見いだしています。
トーマス・ラウバックとジョン・ウィリアムズは 、次のように述べています。 自然利子率を定義することは比較的単純である一方、それを定量的に特定することはより困難である。ラウバック＝ウィリアムズ（LW）モデルでは、自然利子率は、潜在産出量の同時点の推定トレンド成長率と、自然利子率に対するその他の未特定の影響を捉える時変の観測されない要素に依存すると仮定されています。LW推計による自然利子率の推移には、顕著な低下が2つの時期に見られます。大不況に先立つ約20年間にわたる緩やかな長期的低下と、大不況期におけるより大幅な第二の低下です。1990年時点の自然利子率の推計値は約3-1/2％でした。変動はあるものの下降傾向を示し、2007年には大不況の入り口に当たる約2％に達しています。
カロラ・バインダーは 、以前の論文が自然利子率の推計の不正確さに言及していたと指摘しています。同論文は自然利子率の推計値について70％の信頼区間を報告していました。より一般的に報告される90％または95％の信頼区間であれば、2000年において0％と6％の両方を確実に含んでいたはずです。新しい論文では、自然利子率の推計値に対する信頼区間や標準誤差は示されていません。報告された低下は計算で用いた代替的な仮定に対して頑健ではあるものの、 頑健性と精度は同じではありません。新しい論文の更新された図に、以前の論文の信頼帯を描き入れるとすれば、それはほぼ図全体を覆ってしまうでしょう。「統計的有意性」の意味では（三つ星***！）、実際には自然利子率が低下したと言うことはできないでしょう。
自然利子率の不確実性と金融政策の正常化
ジェームズ・ハミルトンと3人の共著者は 、均衡金利をめぐる不確実性を踏まえると、 連邦準備制度は意思決定に慣性を組み込むべきであり 、そのために広く引用されるテイラー・ルールよりも均衡金利の推計値に与える重みを小さくし、ラグ付きのフェデラルファンド金利により重きを置くべきだと主張しています。均衡金利をめぐる不確実性が大きい場合、利上げを遅らせる一方でやや速いペースで引き上げる方が、連邦準備制度がしばしば言及する「緩やかな利上げ経路（shallow glide path）」よりも、産出の伸びを潜在水準に近く保てるとしています。ピークのフェデラルファンド金利が推計された均衡水準をわずかに上回ることにはなりますが、均衡金利の推計誤りに基づいて早まって利上げを行うリスクは減らせるとしています。
トーマス・ラウバックとジョン・ウィリアムズは 、次のように述べています。仮にこの状態が持続するなら、将来の実質短期金利は戦後期の典型的な水準よりも平均して低くなる。実質金利の平均的な低下は、ひいては、実効ゼロ下限の制約の下で金融政策が制約される局面が、より頻繁になり、より長期化しやすいことを意味します。金融危機後に短期金利がゼロ金利制約に縛られていた時期には、大規模資産購入が強力な政策手段であったとみられる一方、中央銀行のバランスシートを恒久的に拡大することが長期金利を恒久的に引き下げ、それによって自然利子率を引き上げるかどうかは不明確です。
掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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執筆者：ジェレミー・コーエン＝セットンは、カリフォルニア大学バークレー校（U.C. Berkeley）の経済学博士課程在籍者であり、ゴールドマン・サックス・グローバル経済調査部の夏季アソシエイト・インターンでもある。
画像：シンガポールの中心業務地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
