依然として多くの論者は、ギリシャにとって最善の選択肢はユーロ圏から離脱し、切り下げられた水準でドラクマを再導入することだと考えている（例：Brinded 2015）。この政策を支持する者は、独自の通貨と為替レートの柔軟性があれば、ギリシャは競争力を高め、輸出を伸ばし、回復に向かうことができると主張する。
しかし、こうした見解は、この政策が契約に及ぼす影響を無視している。ギリシャのほぼすべての契約はユーロ建てで締結されている。労働契約、供給業者との契約、債務契約（民間および公的）、サービス契約、投資契約などである。ドラクマの再導入後、これらの契約は（当事者が合意した元の通貨である）ユーロで履行されるのか、それとも新しい（切り下げられた）通貨で履行されるのか。この問題は、ギリシャが相当な債務免除を受けたとしても重要である。
原則として、ドラクマを再導入する法律は、当初ユーロ建てで締結された契約を、切り下げられた為替レートで新ドラクマに転換すると定めることもできる。しかし、債権者は不当だと抗議し、元の契約どおり、信頼性が高く交換可能なユーロで支払いを受けるべく、裁判所に訴えるであろう。
ギリシャの裁判所は政府側に与し、旧契約は無効であり、新ドラクマを債務その他の義務の弁済に用いることができると宣言する可能性が高い。しかし、グローバル化した世界では、国内裁判所が最終的な判断を下すことは通常ない。訴訟は国際裁判所や仲裁裁判所へと移るであろう。EUの加盟国として、ギリシャはEUの法律および規則を遵守しなければならず、債権者はユーロ建て契約の無効化に関連するあらゆる種類の請求で欧州の裁判所を埋め尽くすであろう。
ギリシャはまた、ドイツ、ロシア、韓国、中国を含む39か国と二国間投資協定を締結している。したがって、契約の通貨を変更しようとするいかなる試みも、世界銀行の投資紛争に関する仲裁機関である国際投資紛争解決センター（International Centre for Settlement of Investment Disputes）での仲裁に行き着くことになる。実際、2002年にアルゼンチンがペソを切り下げ、契約を『ペソ化』した後に起きたのはまさにこれであった。多くの場合、同センターは請求者側に有利な判断を下し、アルゼンチンに多額の補償金の支払いを命じた（アルゼンチンの危機と切り下げについては、Edwards 2015aを参照）。
しかし、ギリシャがユーロ圏から離脱することを決定した場合に何が起こりうるかを理解するうえで有益な歴史的先例は、アルゼンチンだけではない。もう一つの興味深い事例は、1930年代のアメリカである。フランクリン・D・ルーズベルト大統領が同国を金本位制から離脱させ、米ドルを41%切り下げた時期である。
1933年の金条項の廃止
1933年4月、大規模な銀行危機と通貨への深刻な取り付けを受けて、ルーズベルト大統領は、就任してわずか1か月余りであったが、金の禁輸を宣言し、アメリカを金本位制から離脱させることを決定した。また、主として農産物価格を引き上げる手段として、米ドルを切り下げることも決定した。
しかし、この計画には深刻な問題があった。当時、公的債務のほぼすべてと、非常に多額の民間債務（鉄道債および公益事業債、ならびに抵当債務）が『金貨』建てで表示されており、正貨またはそれに相当する紙幣で支払われるものとされていた。総額で1000億ドルを超える債務が金建てであり、当時の名目GDPは660億ドルであった。ルーズベルト大統領は、議会に「金条項を廃止する」よう求めることで、この状況に対処することを決定した。そして1933年6月5日、議会はまさにそれを行った（この経緯の分析については、Kroszner 1999を参照）。
1934年1月31日、非正統的な政策がいくつか試みられた過渡期を経て、ルーズベルト大統領は正式にドルを41%切り下げ、金の新価格を1オンス35ドルに固定した（1834年以来、その価格は20.67ドルであった）。この決定を説明するにあたり、ルーズベルトは、切り下げが必要であると述べた。それは、国が「現行の価値基準に対する、他国政府の通貨価値の下落によって、悪影響を受けてきた」からである。1
私は最近の論文で、ドルの切り下げに至った過程を詳細に論じている（Edwards 2015a）。図1では、1921年から1936年までの米ドル/ポンドおよび米ドル/フランの直物為替レートの週次データを示している。両レートとも『外国通貨1単位あたりのドル』の形式で表されている。この図は次の事項を示している。
1925年5月の英国の金本位制への復帰；
1926年末のフランの金への再連動；
1933年4月の金本位制の放棄；
1933年4月から1934年1月までの『管理通貨』の期間；そして
1934年1月の金に対するドルの新平価の採用。
図1。ドル・ポンドおよびドル・フラン為替レート、週次、1921～1936年
1935年の連邦最高裁判決
金条項により保護された証券を購入していた投資家らは、1933年6月の共同宣言は違憲であると主張し、さまざまな訴訟が提起された。2 そのうち4件が連邦最高裁判所に持ち込まれ、1935年1月8日から1月11日の間に審理された。最初の2件は民間債務に関するものであった。一件は鉄道債券（Norman v. Baltimore & Ohio Railroad Co）に関するもので、もう一件は、金ドル建てで表示された債券によって担保された抵当債務に関するものであった（United States v. Bankers Trust）。鉄道事件では、当該債券は1930年2月1日に発行された30年満期の債務であり、利率4.5%のクーポンは「1930年2月1日に存在した重量および純度の基準と同等の、アメリカ合衆国の金貨」で支払われるとされていた。3 1934年2月1日、債券の保有者は、新しい金価格で、半年ごとのクーポンに相当する38.10ドルの支払いを求めた。発行体は、自らが負う債務は22.50ドルのみであると主張した。
第三の事件は、1918年10月15日に発行された第4次自由公債シリーズの政府債券に関するものであった。この「4.5%金債券」の債務は、「本債券の元本および利息は、現行の価値基準による米国金貨で支払われる」と明示的に定めていた（Perry v. United States）。この債券の保有者は、金1トロイオンスあたり35ドルでの支払いを求めた。財務省はこれを拒否し、金1オンスあたり20.67ドルという旧平価を用いて紙幣ドルで支払いを行った。第四の事件は金証券（Nortz v. United States）に関するものであった。
連邦最高裁判所は1935年2月17日に判決を下した。すべての事件で、政府の立場を支持する票決は5対4であった。しかし、多数派は公的債務と民間債務の事件を判断するにあたり、異なる論拠を用いた。
民間債務の事件では、チャールズ・エヴァンズ・ヒューズ首席判事が率いる多数派は、憲法によれば議会が金融政策を行う権限を有すると指摘した。より具体的には、第1条第8節に基づき、議会は「貨幣を鋳造し、［かつ］その価値を規制する」権限を有するとされた。したがって、この憲法上の特権に基づき、議会は、その権限と抵触する場合には、金条項を含む民間契約を無効にすることができるとされた。
国債に関する事件において、多数派は異なる論理を用いた。同じく首席判事が執筆した意見によれば、議会は政府債務の金条項を廃止することはできなかった。その理由は、憲法上、議会は貨幣価値を規制する権限を有するものの、アメリカ合衆国の信用に基づき金銭を借り入れる権限という、別の憲法上の権限から生じる債務を無効にするためにその権限を用いることはできないためであった。したがって、多数派は、政府債務に対する金条項の廃止は違憲であると結論づけた。しかし、裁判所は、1933年4月以降、民間当事者による金地金の保有が禁じられていたため、請求者が地金で支払いを受けた場合には、それを1オンスあたり20.67ドルで直ちに財務省に売却する義務を負うと付け加えた。したがって、政府債務に対する金条項の廃止は違憲であったものの、損害は存在しないとされた。
反対意見は1件のみで、裁判所の保守派4名が署名したものであった。これはジェームズ・C・マクレイノルズ判事によって読み上げられ、同判事は次のように述べた。「多くの我々が理解してきた憲法、すなわち我々にとってあれほど大きな意味を持ってきた文書は、失われた」。彼は強い言葉で演説を締めくくった。「今や我々には恥辱と屈辱がのしかかっている。道徳的および財政的混乱が確実に予想されるであろう」。4
マクレイノルズ判事の陰鬱な言葉にもかかわらず、連邦最高裁判所の判決後も経済は崩壊せず、不確実性が支配することもなかった。実際、財務省は新たな債務を発行するのに何ら問題はなく、また、それを消化させるために高い利回りを提示する必要もなかった。その理由は、アメリカには、高く尊敬され信頼された機関である連邦最高裁判所が存在し、その判決が最終的なものとして、すべての当事者に受け入れられたためであった。さらに、契約の変更によって影響を受けた外国投資家は極めて少なく、損失を被った者であっても、国際レベルでの救済手段はなかった。
しかし、ギリシャの場合はこれとは異なる。前述のとおり、ギリシャがユーロから離脱し、契約を廃止することを決定した場合、国際裁判所および仲裁裁判所で審理される多数の訴訟が起こることはほぼ確実である。近年のアルゼンチンの事例と同様に、これらの裁判所は原告側に有利な判決を下す可能性が高く、グレクジット戦略にかなりのコストを加えることになるであろう。
参考文献
Brinded, L（2015）、「ギリシャは今すぐユーロから離脱すべきだ」、 Business Insider.
Edwards, S（2015a）、「ソブリン・デフォルト、債務再編、回収率：アルゼンチンの『ヘアカット』は過大だったか？」、 Open Economies Review: 1-29.
Edwards, S（2015b）、「学者と経済顧問：金、『ブレーン・トラスト』、そしてFDR」、NBERワーキングペーパー No. 21380.
Holzer, H M（1980）、 The Gold Clause、ニューヨーク：Books in Focus.
Kroszner, R（1999）、「受け取るより赦す方が良いのか？：大恐慌期における長期債務の金指数連動条項の破棄」、Center for Research in Security Prices, Graduate School of Business, University of Chicago.
McReynolds, J C（1945）、「金条項事件における訂正された反対意見」、 Tennessee Law Review18.
Roosevelt, F D（1938）、 The Public Papers and Addresses of Franklin Delano Roosevelt 、第1巻および第2巻、Random House.
注
1 大統領布告第2072号。「The Public Papers and Addresses of Franklin D. Roosevelt」（1938）、第3巻、67～76頁。
2 金条項事件に関する詳細な議論（以下で言及する連邦最高裁判所判決の記録を含む）については、Holzer（1980）を参照。
3 Norman v. Baltimore and Ohio R. Co。1935年2月18日の法廷意見、Holzer（1980）所収。
4 McReynolds（1945）；Holzer（1980）にも所収。
本記事は、 Vox EUとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：セバスチャン・エドワーズは、カリフォルニア大学ロサンゼルス校（UCLA）のヘンリー・フォード二世国際経済学教授である。
画像：ギリシャ、アテネ証券取引所の外ではためく欧州連合の旗。REUTERS/Ronen Zvulun
