欧州中央銀行（ECB）が長らく待ち望まれていたユーロ圏国債買い入れプログラムは、3月9日に始まった。この計画である「量的緩和」（QE）は、とりわけユーロ為替レートの下落を促すことで、デフレとの闘いを後押しし、欧州経済を刺激することを目的としている。QEに対するドイツの反対を和らげるため、ECBは、QEに伴う国債の債務不履行リスクをECBと各国中央銀行が分担すると発表した。プログラムを通じて買い入れられる国債の92％は、各国中央銀行のバランスシートに計上されるためである。
この点で、QEは2012年9月に発表されたECBの国債買い入れプログラム（OMT）とは重要な違いがある。OMTは、安定化策として、財政難に陥ったユーロ圏諸国の債務をECBが買い入れることを可能にするものだ。OMTの場合、ECBは買い入れた債券を自らのバランスシートに保有する意向を示しており、これにより関連リスクは事実上、ユーロ圏の全加盟国で分担される。
QEにおいて各国間のリスク分担という原則を受け入れたことで、ECBは重要な前例を作った。これは、OMTを含む、今後のあらゆるECB債券買い入れプログラムに適用される可能性がある。少なくとも今後、ECBが国債買い入れプログラムを開始するたびに、各国間のリスク分担の利点と欠点が検討される可能性が高い。
各国中央銀行とリスクを大幅に分担する場合、ECBはどこまでユーロ圏の国債を買い入れられるのだろうか（Benink and Huizinga 2015参照）。実際には、各国間でリスクを分担する国債買い入れは、各国中央銀行の損失吸収能力によって制約される。本稿では、各国中央銀行のバランスシート情報と、ユーロ圏全体の将来のシニョレッジ価値に関するBuiter and Rahbari（2012）の先行推計を用いて、この損失吸収能力を算出する。
現在のQEの下では、すべての各国中央銀行が国債買い入れに伴う損失を負担できることが分かった。成長率が高い有利なシナリオでは、各国中央銀行が国債残高の25％を取得することになるOMT型介入による損失も、すべての各国中央銀行が同様に負担できる。しかし、より不利なマクロ経済シナリオの場合、または各国中央銀行が国債のより高い割合を取得しなければならない場合には、一部の各国中央銀行の損失吸収能力の限界に達する。OMTでは一般に無制限の国債買い入れが必要となるため、各国中央銀行とのリスク分担とは両立しない。
各国中央銀行の損失吸収能力
各国中央銀行のバランスシートには、損失を吸収できる会計項目がいくつかある。具体的には次のとおりである。
資本金および準備金；
引当金；
再評価勘定；
流通銀行券；および
当年度の利益剰余金。
2013年時点でユーロ圏に属していた17の各国中央銀行（2014年と2015年に加盟したラトビアとリトアニアを除く）について、これらの損失吸収項目の合計を表1の第1列に示す。
表1．各国中央銀行の損失吸収能力（10億ユーロ）
出典：2013年の各国中央銀行のバランスシートデータおよびBuiter and Rahbari（2012）に基づく計算。
さらに、各国中央銀行は、ユーロ銀行券の追加発行から生じる将来のシニョレッジ収入を利用できる。これらの将来のシニョレッジ収入は、ECBにおける各国中央銀行の出資比率に応じて、ECBから各国中央銀行に配分される。Buiter and Rahbari（2012）は、年率1％の経済成長率と4％の割引率を前提に、インフレを伴わない環境におけるユーロ圏全体の将来のシニョレッジの現在価値を2兆650億ユーロと推計している。この推計値とECBにおける各国の出資比率を用いて、各国中央銀行ごとの将来のシニョレッジ期待現在価値を算出できる。その値を第2列に示す。1 将来のシニョレッジ期待額は、平均して第3列の各国中央銀行の損失吸収能力合計の61％を占める。
割引率をやや低い3.5％とすると、Buiter and Rahbari（2012）はユーロ圏のインフレを伴わない将来のシニョレッジの現在価値をより高い3兆7,170億ユーロと推計しており、それに応じて各国中央銀行の損失吸収能力の推計値も高くなる（第4列）。経済成長率が1.5％の場合も、将来のシニョレッジ期待額全体は3兆8,170億ユーロに増え、それに応じて各国中央銀行の損失吸収能力も高くなる（第5列）。逆に、経済成長率が0.5％に低下すると、ユーロ圏の将来のシニョレッジ予測額は1兆2,730億ユーロに減り、各国中央銀行の損失吸収能力も低下する（第6列）。
QEと各国中央銀行が被る可能性のある損失
現在のQEでは、ECBは各国のECB出資比率に応じて、ユーロ圏各国の国債を約8,000億ユーロ買い入れる予定であり、この買い入れの92％は、それぞれの各国中央銀行のバランスシートに移される。各国中央銀行が各国の公的債務に対して負うことになるエクスポージャーを表2の第1列に示す。たとえば、イタリア銀行（Banca d’Italia）のECB出資比率は17.86％であるため、同銀行のエクスポージャーは1,314億ユーロと予測される。イタリア銀行の損失吸収能力は、第1表第6列の低成長シナリオで4,728億ユーロ、第5列の高成長シナリオで9,271億ユーロと算出される。したがって、イタリア銀行は低成長シナリオでも、QEの下で取得した公的債務を全額償却する損失に耐えられる。他のすべての各国中央銀行も、4つのシナリオのいずれにおいても、QEで取得した公的債務と同額の損失に耐えられることが分かる。
表2．現在のQEおよび想定されるOMTシナリオにおける各国中央銀行の最大損失（10億ユーロ）
出典：第2～4列は、Eurostatの2013年一般政府債務データを反映。
各国間のリスク分担は、OMTにどこまで適用できるのか？
OMTによる中央銀行の国債買い入れは、現在のQEより大規模になる可能性があり、各国間のリスク分担を適用すれば、各国中央銀行が各国の公的債務に対して負うエクスポージャーもそれに応じて大きくなる。最大の場合、あるユーロ圏加盟国の一般政府債務のすべてがOMTを通じて取得され、その92％が当該国の中央銀行のバランスシートに計上されると想定できる。この場合、表2の第2列に示すように、イタリア銀行がイタリア国債に対して負う仮定上のエクスポージャーは1兆9,032億ユーロとなる。これは未償還債務総額約2.1兆ユーロの92％に当たる。当然ながら、イタリア銀行は表1のどの損失吸収能力シナリオでも、この規模の損失に耐えられない。一方、エストニアとスロベニアの各国中央銀行は、基準シナリオでは一般政府債務の92％に相当する損失を負担できるが、低成長シナリオでこれが可能なのはエストニア中央銀行のみである。
別の想定として、OMTによって各国中央銀行が負う各国公的債務へのエクスポージャーが、未償還額の50％および25％に相当するケースを検討する（表2の第3列および第4列参照）。これらのエクスポージャーは、未償還債務の50％または25％を取得した場合に全額償却する際の損失を示す。または、債務のより高い割合を取得して一部を回収できる場合に生じ得る損失を示す。
自国の公的債務の50％に相当する損失は、基準シナリオでは6カ国（エストニア、フィンランド、ルクセンブルク、マルタ、スロバキア、スロベニア）の各国中央銀行が負担できる。低成長シナリオで負担できるのは3カ国（エストニア、ルクセンブルク、スロベニア）の各国中央銀行のみである。
しかし、公的債務の25％に相当する、より小さな損失であれば、基準シナリオでは17の各国中央銀行のうち16行（アイルランドを除く）が負担でき、低成長シナリオでは13行が負担できる。特にフランス銀行（Banque de France）は、どちらのシナリオでも自国公的債務の25％に相当する損失に耐えられるが、イタリア銀行（Banca d’Italia）は低成長シナリオでは耐えられない。これは、イタリアの中央政府債務が比較的多いことを反映している。
リスク分担
現在のQEにおいて各国中央銀行とリスクを分担しても、将来のシニョレッジ収入を考慮に入れれば、各国中央銀行の支払能力を損なうような損失が生じることはない。一方、この各国間のリスク分担の前例をOMTに適用すると、公的債務の大きい国では、各国中央銀行が支払不能となる可能性がある。とりわけ低成長シナリオではその可能性が高まる。したがって、財政難に陥ったユーロ圏諸国の公的債務を無制限に買い入れる必要が生じ得るOMTは、一般に各国間のリスク分担とは両立しない。
1月にQEを発表した記者会見で、ECBのマリオ・ドラギ総裁は、「OMTでは、完全なリスク分担がこの金融政策措置の有効性にとって不可欠だ」と強調した。しかし、各国間のリスク分担をQEに含めることを認めたことで、ECBはOMTを批判する人々に、OMTによる買い入れを含む公的債務のあらゆるECB買い入れに各国間のリスク分担を適用すべきだと論じる材料を与えた。これは遺憾である。OMTが将来有効に活用されるかどうかへの疑念は、ユーロ圏でソブリン債務危機が再発する可能性を高めるからだ。QEに各国間のリスク分担の原則を適用したことで、OMTの効果は望ましくない形で弱まっている。これは、とりわけドイツのQE反対を和らげるために、各国間のリスク分担を導入することが高すぎる代償だったことを示唆している。
参考文献
Benink, H, and H Huizinga（2015）「QEはECBの危機対応能力を損なう」、 The Wall Street Journal、3月13～15日。
Buiter, W, and E Rahbari（2012）「ECBの潤沢な資金力を探る」、Global Economics View、Citigroup Global Markets Inc.、2月27日。
Corsetti, G, L Feld, P Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos and B Weder di Mauro（2015）、 『ユーロ圏の新たな出発：債務への対処―ユーロ圏モニタリング1』、CEPR Press、3月。
脚注
1 Corsetti et al.（2015）は、一定期間にわたるインフレを伴わないシニョレッジ収入の流れを、欧州安定基金がユーロ圏の債務の多い国の債務買い戻しに活用する方法を検討している。
本記事は、 Vox EUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Harald Beninkはティルブルフ大学の銀行・金融学教授であり、経済研究センター（CentER）のフェロー。Harry Huizingaはティルブルフ大学経済学部の国際経済学教授であり、CEPRリサーチフェロー。
画像：フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部前の石畳の歩道にできた水たまりに、ユーロの彫刻が一部映り込んでいる。REUTERS/Kai Pfaffenbach
