本記事は Vox EUとの協力により掲載されています。
2011年から2013年にかけて、ユーロ圏の財政政策は次第に引き締めの方向へ転じました。欧州委員会（2012）の推計によれば、2011年から2013年の間に、歳出削減と増税の累積額はユーロ圏の年間GDPのおよそ4%に達しました。財政緊縮への転換は、ユーロ圏経済の景気後退への回帰と関連づけられてきました。ユーロ圏経済の低調なパフォーマンスにおいて財政健全化が果たした役割は不確かであり、議論が分かれています。Blanchard and Leigh（2013）は、IMFと欧州委員会の見通しが緊縮の悪影響を一貫して過小評価してきたと主張しています。しかし、この結論には異論も出されています（例：European Commission 2012a、Lewis and Pain 2015）。
Rannenberg et al. （2015）では、ユーロ圏における財政健全化の影響を、ECB（欧州中央銀行）が政策分析に用いている動学的確率的一般均衡（DSGE）モデル（New Area Wide Model、NAWM）と、欧州委員会が政策分析に用いているモデル（QUEST III）の、2種類のDSGEモデルの派生版を用いて評価しています。
複数のもっともらしいシナリオの下で、財政健全化による産出量のコストは相当に大きかったことを示します。
ベースラインシナリオでは、2011年初めから、2013年に終了したユーロ圏の直近の景気後退の終わりまでの期間において、危機前トレンドに対するユーロ圏GDPの低下のうち、3分の1（NAWM）から2分の1（QUEST III）が財政健全化の原因となるでしょう。
次に、モデルにおける金融摩擦の程度を強める2つの拡張を検討します。非金融企業部門への信用制約の導入と、信用制約下にある家計の割合の増加です。金融摩擦を強めたシナリオでは、トレンドに対するGDP低下のうち財政健全化に起因する割合は約80%に上昇します。さらに、財政健全化のコストの大部分は、ゼロ金利制約が金融政策にもはや拘束力を持たなくなるまで財政健全化を先送りしていれば、回避できた可能性がありました。したがって、ゼロ金利制約から脱した後は、政府債務対GDP比をはるかに速く引き下げることができた可能性がありました。本研究の政策上の結論は、ユーロ圏全体に当てはまるものであり、個々のユーロ圏加盟国に直接適用できるものではないことを強調します。
シミュレーション設計の主な要素
緊縮パッケージの構成要素は、欧州委員会（2012）から引用した表1にまとめられています。この表は、各年度において、GDPおよび課税ベースを一定に保った場合の、法制化された変更による個々の歳出項目および税の予算効果の推計を示しています（いわゆる「事前（ex-ante）」効果であり、政府支出および課税ベースの内生的変化を捨象しています）。2013年末までに、財政健全化を実施しなかった場合の経路からの歳入および歳出の乖離の合計は、GDP比4%に達します。財政健全化は歳出削減が中心であり、その歳出削減は移転支出の削減が中心です（2013年末時点でGDP比1.5%）。
移転支出の削減の配分については、Broda and Parker（2014）による米国の景気刺激給付金からの限界支出性向の推計に基づき、移転支出の削減は主に信用制約下にある家計が負担すると仮定します。
緊縮措置は10年間維持され、その後、係数0.9の自己回帰（1）過程に従って段階的に撤廃されると仮定します。したがって、措置の10%が四半期ごとに巻き戻されます。今後、政治的圧力の高まりにより、シミュレーションされた措置の少なくとも一部が覆される可能性が高いと考えます。さらに、将来を見据える家計の近視眼的行動も考慮したいと考えています。
表1：ユーロ圏で実施された緊縮措置の事前の財政赤字効果、対GDP比（%）
注記：出典：欧州委員会（2012）。各数値は、他の条件を一定とした場合に、当該措置が財政赤字に与える影響を対GDP比（%）で示したものです。
財政健全化によって生じた産出量およびインフレ率の低下に対する金融政策の対応も、もう一つの重要な論点です。Rannenberg et al. （2015）では、金融市場の期待とシミュレーション結果に基づき、財政健全化に対する金融政策の対応は限定的であったと主張しています。金融政策ルールは6四半期後（すなわち2012Q3）に停止し、3年後（すなわち2015Q3）に再び適用します。
主な結果
ベースラインシナリオでは、モデルに応じて、財政健全化によりGDPは谷の時点で2.5%から3.5%低下します（図1）。財政健全化は政府による財・サービスへの需要を減らし、移転支出の減少と増税を通じて家計の可処分所得を減少させます。可処分所得の減少は、信用制約下にある家計の購入を抑制します。したがって、GDPは減少します。このGDPの減少は、さらに3つのメカニズムによって増幅されます。
第一に、雇用の減少により、信用制約下にある家計の購買力がさらに低下します。
第二に、名目金利がゼロ金利制約に張り付いているため、インフレ率の低下により実質金利が上昇し、家計消費と投資の双方が抑制されます。
最後に、実質金利の上昇と現在および予想される需要の減少により、企業投資も減少します。財政健全化の累積乗数は、2011～2013年においてそれぞれ0.7と1.0となります（表2）。
図1：2011年から2013年までにユーロ圏で実施された緊縮措置に対する、ユーロ圏の主要変数の反応。ベースライン仕様（信用制約下にある家計の割合が低く、金融アクセラレータなし）、信用制約下にある家計の割合が高いベースライン、金融アクセラレータを含むベースライン、および信用制約下にある家計の割合が高く金融アクセラレータも含むベースライン。
表2：財政健全化の短期的なコストと便益、NAWM/QUEST III
次に、モデルにおける金融摩擦の程度について、財政健全化のコストへの影響を検証するため、もっともらしい2つの強化を検討します。第一に、Bernanke et al. （1999）の枠組みに沿った金融アクセラレータを導入します。これは、非金融企業の外部資金調達コストとレバレッジとの間に正の関係を生じさせます。すなわち、企業の純資産を減らし、その結果レバレッジを高めるあらゆる悪性ショックは、借入コスト（いわゆる外部資金プレミアム）も上昇させることを意味します。したがって、資本からの将来の賃貸収入はより高い割引率で割り引かれ、投資を抑制します。第二に、ECBの家計金融・消費調査の証拠に基づき、危機に関連した信用制約下にある家計の割合の上昇を想定します。これら2つの強化を両方組み込むと、GDPの谷は両モデルとも約4.5%まで低下し、累積乗数は1.3へ上昇します。
すべてのシミュレーションにおいて、産出量の低下に起因する税収の減少と移転支出の増加により、基礎的財政赤字は、上述のとおり2013年末までに対GDP比4%に累積する財政健全化パッケージの事前の財政赤字効果へ、徐々にしか近づかないことを意味します。これと、インフレ率の低下（政府債務ストックの実質価値を高める）、および産出量低下による直接的効果の結果として、両モデルのすべてのシナリオにおいて、政府債務対GDP比は当初上昇し、その後、財政健全化を行わなかったケースを下回ります。金融アクセラレータと信用制約下にある家計の割合の増加の両方を組み込んだ場合、債務対GDP比が財政健全化を行わなかったケースを下回るのは、NAWMでは5年目、QUEST IIIでは6年目のみです。
財政健全化によるGDPへの悪影響は、本稿で検討するシナリオに関連する個々の財政手段の財政乗数が妥当かどうかという疑問を提起します。Rannenberg et al. （2015）では、最悪ケースのシナリオにおいて、それらの乗数は利用可能な実証的証拠と比べて、ほとんどの場合大きく外れてはいないことを示しています。
財政健全化とユーロ圏の景気後退
また、本稿では、シミュレーションによれば、ユーロ圏の財政健全化が2011～2013年期間におけるユーロ圏経済の低調な成長パフォーマンスにどの程度寄与したかについても検証します。2008年以降、ユーロ圏経済は危機前の成長トレンドから乖離してきました。図2は、2010Q4以降に生じたその乖離の一部と、検討した様々なシナリオの下で2つのモデルにおいて得られた財政健全化の産出量への効果のシミュレーション結果を示しています。
シミュレーションによれば、直近の景気後退の終了時点（黒の縦線）までに、ユーロ圏のGDPは危機前トレンドからの乖離をほぼ6パーセントポイント拡大させていました。ベースラインシナリオでは、財政健全化は景気後退期間中の産出量ギャップ悪化の3分の1超（NAWM）または2分の1超（QUEST III）を説明することになります。金融アクセラレータが存在する場合、この割合はそれぞれほぼ3分の2（NAWM）および80%超（QUEST III）へ上昇します。信用制約下にある家計の割合の増加と金融アクセラレータの両方がある場合、NAWMが再現するトレンドに対するGDP低下も80%へ上昇します。したがって、もっともらしい程度の金融摩擦を想定すると、ユーロ圏の財政健全化は、2011～2013年期間の低調な成長パフォーマンスの大部分の原因であったと考えられます。
図2：2010Q4以降のユーロ圏における危機前トレンドからの累積乖離（黒の破線）。想定する危機前トレンド成長率は、1997～2007年期間の四半期平均GDP成長率、すなわち0.6%に等しい。縦線はユーロ圏の景気後退における最後の四半期の終了を示す
表3：ゼロ金利制約がない場合の財政健全化の短期的なコストと便益、NAWM/QUEST III
財政健全化を先送りすることによる潜在的な利益
財政健全化の潜在的に高いコストは、中央銀行がゼロ金利制約にもはや拘束されなくなる、力強い景気回復の時期まで財政健全化を先送りしていれば、産出量の損失を減らせたのではないかという疑問を提起します。表3に示すとおり、すべてのシナリオにおいて、シミュレーションされたGDPの損失は、制約された金融政策の下で得られた効果のごく一部にすぎません。ベースラインおよびその拡張モデルとは異なり、中央銀行は金利フィードバック・ルールに従うため、インフレ率の低下に応じて名目金利と実質金利の双方を引き下げ、それによって民間消費と投資を安定させます。対照的に、制約された金融政策の下では、インフレ率の低下が実質金利の上昇を引き起こします。
参考文献
Blanchard, O J and D Leigh (2013), “Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers”、 American Economic Review、103(3):117-120。
Broda, C and J A Parker (2014), “The Economic Stimulus Payments of 2008 and the Aggregate Demand for Consumption”、NBER Working Paper 20122。
European Commission (2012a), “European Economic Forecast”、2012年秋季。
European Commission (2012b), “European Economic Forecast”、2012年春季。
Lewis, C and N Pain (2015), “Lessons from OECD forecasting during and after the financial crisis”、OECD Journal: Economic Studies, 2014(1):9{39。
Rannenberg, A, C Schoder, and J Strasky (2015), “The macroeconomic effects of the euro area’s fiscal consolidation 2011-2013: A simulation-based approach”、Research Technical Paper 03/RT/2015、Central Bank of Ireland。
本稿の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Ansgar Rannenbergは、アイルランド中央銀行のマクロ経済学者です。Christian Schoder は、The New School for Social Research and Vienna University of Economics and Businessのポスドク研究員です。Jan Strasky は、OECD経済局のエコノミストです。
画像：カメラの多重露光機能で撮影されたピクチャー・イラストレーションには、1ユーロ硬貨と欧州の地図が写っています。REUTERS/Kai Pfaffenbach
