本稿はニューヨーク連邦準備銀行のLiberty Street Economicsブログに、次のタイトルで最初に掲載されたもので、「 金融政策は金融状況に対応すべきか？ 」として、同行の許可を得て転載したものです。
金融政策の策定にあたり、政策当局が金融状況に対応すべきかどうかについては、現在も議論が続いています。金融の安定に関する懸念は、規制手段やマクロプルーデンス手段を用いてより適切に対処すべきだという主張がしばしばなされます。本稿は、政策当局が金融状況を監視し、場合によっては対応すべき理論的根拠を示すものです。ただしその理由は、金融の安定に対する懸念を和らげるためではなく、この情報が経済の状態と金融政策の適切なスタンスを明らかにするのに役立つからです。
特に、金融市場のリスク指標は、完全雇用と安定した物価の達成と整合的な水準として広く定義される自然利子率について示唆を与えます。より具体的には、私の同僚がその投稿「なぜ金利はこれほど低いのか？」で述べているように、自然利子率とは「すべての物価と賃金が、経済活動の水準を完全雇用水準へと導くよう調整された場合に成立する金利」です。
近年の論文「景気循環的リスク回避、予備的貯蓄、金融政策」、および関連する Liberty Street Economicsブログ記事において、共著者と私は、リスクと不確実性が自然利子率に影響を与える経路を検討しています。これらの経路を理解するには、リスクフリー金利を、消費を先送りして余剰資金を貯蓄する価格と考えるとよいでしょう。したがって、貯蓄需要の変化は金利水準に影響を与えます。私たちの研究では、貯蓄需要の重要な部分が、個人のリスクに対する認識とリスクへの態度に基づき、予備的な理由からお金を取り分けておきたいという欲求に由来することを強調しています。実際、本論文は、経済のボラティリティの上昇、リスク許容度の低下、景気後退リスクの上昇が、予備的貯蓄への需要を大きく高め、自然利子率に下押し圧力をかけることを明らかにしています。
しかし、これらのリスク要因こそが、 投資家がリスク資産を保有するために要求するリターンの大きさを決定する要因であることは、私たちの以前の研究が示すとおりです。言い換えれば、経済の不確実性の高まり、リスク許容度の低下、景気後退リスクの上昇は、リスクプレミアムを押し上げます。したがって理論は、これらのリスク要因が自然利子率とリスクプレミアムの間に負の相関を生じさせることを示唆します。以下のチャートのデータは、この理論的予測を裏付けています。
上のチャートは、 自然利子率 を、経済の構造モデルを用いた反実仮想分析から導出したものとしてプロットしています。確かに相関は負です。すなわち、リスクプレミアムが縮小した時期は、自然利子率が高い水準にあった時期と重なる傾向があり、その逆も同様です。
以下の最初のチャートは、 期間プレミアム （すなわち、短期債券を連続して保有する代わりに長期債券を保有するために投資家が要求する超過収益）の推計値と自然利子率との間に負の相関があることを示しています。一方、続くチャートは、自然利子率の推計値を、BAA格付けの社債と10年物国債の利回り格差に対してプロットしています。両チャートとも、金融市場のリスク指標と自然利子率との間に負の相関があることを示しています。
理論は、自然利子率と人々のリスクに対する態度との間に関連があることを示唆しており、データもこの関連を裏付けているように見えます。したがって、自然利子率に影響する範囲で、市場のリスクテイクの水準に応じて金融政策を調整すべきだという主張は成り立ちます。そうしなければ、中立的でない政策につながりかねません。ある政策措置が金融市場のリスクテイクの程度を変化させ、市場のボラティリティに影響を与え、より広く金融状況に影響を及ぼすような環境も存在しえます。そのような状況では、政策措置は、不確実性とリスクテイクの変化が、中央銀行の雇用と物価に関する目標と整合的な金利の経路に大きく影響することを考慮して調整されるべきです。
本稿の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Bianca De Paoli氏は、ニューヨーク連邦準備銀行の調査・統計グループのシニアエコノミストです。
画像：台湾銀行で撮影された米ドル紙幣のイラスト写真です。 REUTERS/Nicky Loh
