「タブー」を破るべきか？
キドランドとプレスコット（1977）の先駆的研究と、それに続く膨大な文献を受けて、[1] 中央銀行の独立性は、金融政策の理論と実務において確立され、揺るぎない真理となっている。ウィプロス（2015）は、ECBを具体的に参照しつつ、中央銀行の独立性が不完全であることの負の帰結に関する具体的な事例を最近論じた。しかし、中央銀行の独立性が疑問視されうる事例について、学界や政策の場で長らく議論は行われていない。世界的危機によって最適なマクロ経済政策が深く再検討された後でさえ、そうである。
実際、危機は、中央銀行と政府が特定の優先的なマクロ経済目標を達成するために協調して行動できるよう、中央銀行の独立性を一時的に取り消したり停止したりすることができるか、またできるとすればどのような場合にどのような規則のもとでそうなるのかを議論する重要な機会を提供した。残念ながら、この議論はこれまでのところ行われていない。昨年4月にIMFが開催した会議『マクロ政策の再考』の結論を総括するにあたり、ブランシャール（2015）は、参加者の間には 「中央銀行は、伝統的な金融政策に関して完全な独立性を保持すべきである」という一般的な合意があったと指摘した。[2]
学者や政策立案者は、世界的危機（およびユーロ圏で進行中の危機）のような極端な事象や、そこから教訓を引き出すための様々な試みに直面しても、この問題を議題に載せることさえ、なぜこれほど躊躇してきたのか。それは再発の可能性を最小化するためだけでなく、万が一再発した場合にそのコストを削減する手段を特定するためでもある。
私見では、このような議論が行われない理由は、中央銀行と政府の政策協調が、政府が財政赤字を安易な方法（すなわち印刷機による貨幣発行）で賄うことの裏口的な再導入とみなされ、最終的にはインフレ、場合によってはハイパーインフレにつながると認識されているためである。この意味で、特に苦労して勝ち取った中央銀行の独立性が、その長期にわたる危険な結びつきを断ち切った後では、中央銀行と政府の政策協調は「タブー」となった。すなわち、望ましくない政策とされるにとどまらず、提案するのはもちろん、考えることさえすべきではないものとして位置づけられる政策である（ターナー 2013）。これは、不誠実な政治家が悪用する歪んだインセンティブを再び生み出す危険を避けるためである。
しかし、タブーを超えて考えること（科学者が常に進んで行うべきことである）は、金融政策と財政政策を協調させることが経済的に合理的であるかどうか、またどのような条件下でそうなるのか、さらにその協調が制度的な観点から何を伴うのかという問いを投げかける。
金融政策と財政政策はいつ協調されるべきか
金融政策と財政政策の刺激策を組み合わせるという考えは、バーナンキ（2002）によって再び提唱された。同氏は、日本がデフレと闘うために、中央銀行による政府債務の増分的かつ恒久的な買い入れによって明示的に資金調達される公的赤字を通じて行うことを勧告した。創出された貨幣は減税や新たな歳出プログラムの財源となる（明示的な貨幣ファイナンス、すなわちOMF、または貨幣により資金調達される財政刺激策、別名「ヘリコプターマネー」）。バーナンキは、貨幣が減税の財源に充てられた場合、将来の増税を示唆するような現在または将来の債務返済負担は生じないため、消費者と企業は減税で得た資金を支出する可能性が高いと主張した。ここで重要な要素は、中央銀行による公的債務の買い入れの 永続性 であり、それによって新たな債務が市場に出回ることは排除される。永続性は、リカーディアン等価性の効果を排除し、新たな公的債務の累積を防ぐ。
OMFという考え方は、より最近になって、より詳細に検討されるようになった。McCullay and Pozsar（2013）およびターナー（前掲）は、これを既存の政策の選択肢と比較し、より優れていると結論づけた。また、ビューター（2014）は、正式なモデルを用いてその有効性を評価し、総需要を押し上げる条件を特定した。[3] これらの条件の一つは、新たな貨幣ベース・ストックの創出の 不可逆性 であり、これは経済全体の純資産総額への 恒久的な 追加を構成する。[4] OMFの影響と不可逆性条件の重要性は、いずれも個々の経済主体と政府の異時点間の予算制約を考慮することで理解できる。財政赤字の一部が貨幣創出を通じて不可逆的に賄われるため、政府の予算制約は同等の額だけ恒久的に緩和され、その結果、経済主体の可処分所得も同様に引き上げられうる。不可逆性はリカーディアン等価性の効果を先取りするため、消費は恒久的に増加する。[5]
OMFがデフレに対する最も有効な解決策であることに疑いはなく、特に、深刻に落ち込み、債務の多い経済で、財政の余地が限られているか全くない場合にはそうである。OMFは金融政策単独よりも確実に効果的である。なぜなら、i）後者の波及メカニズムは、間接的で不確実かつ弱い可能性のある金利およびポートフォリオ効果に依存する必要があり、ii）（他の条件が同じであれば）純資産効果はOMFの場合より小さく、iii）新たに発行された貨幣は資産を保有し、平均より低い消費性向を持つ可能性が高い主体に渡るからである。また、OMFは財政政策単独よりも効果的である。なぜなら、OMFは必然的に公的部門による新たな債務の発行を必要とするからである。債務の多い経済では、これは市場の信認問題を引き起こし、金利プレミアムに影響を及ぼして、支出を喚起する効果を打ち消す方向に働きうる。要するに、OMFは、公的部門が新たな購買力を創出し、それを最も必要とし、かつ支出を強く望む人々に配分することを可能にするため、深刻な不況において考えうる最も強力な景気回復政策の選択肢である。
それでも、ほぼ一世紀で最も深刻な危機のさなかにあっても、OMFをそこから抜け出す手段として援用した主流派の経済学者はごくわずかだった。代わりに、経済政策の論者の陣営は主に二つに分かれた。一方は金融政策だけで全てが可能だと考える者、もう一方はゼロ金利制約（ZLB）下では財政政策だけが重要だと考える者である。なぜこのようなことになったのか。
推測するのは難しい。しかし、冒頭で言及された「タブー」がこの問いへの答えを示すかもしれない一方で、別の答えとして、一部の国（例えば英国と米国）では、財政当局の見解が必ずしも金融当局の見解と一致していなかったことが挙げられるかもしれない。前者は、需要ショックに対する当初の柔軟な財政対応の後、まもなく財政健全性の回復に関心を向けるようになった。それは、債務残高の増加とその金融の脆弱性への影響を強く懸念したためである。一方、景気後退と拡大するデフレとの闘いを続ける責任は金融当局にあると考えられていた。中央銀行と政府が協調した対応が必要だという説得力のある議論はなく、むしろ金融当局は、政府が決定した財政スタンスに基づいて対応を調整することが期待されていた。
一方、協調的な姿勢があれば、こうした極めて例外的な経済状況は、財政と金融の手段を併用し、相互に連携させることで、より効果的かつ効率的に対処できたと理解されていたはずである。日本はアベノミクスの下でそのアプローチを採用したが、しかし政策当局は、金融政策は政府債務を 恒久的に 買い入れることにコミットすべきであり、財政政策は、即座に支出する意欲が最も高い部門や人々に資金を与えることに向けられるべきだったことを、十分に認識できなかった。これにより新たな債務の累積は回避でき、支出の判断にもっと直接的かつ迅速に影響を与えられたはずである。まずインフレ期待に影響を与えようとし、その結果として支出を刺激するという、時間と労力の浪費を避けられたはずである。
“Silent enim leges inter arma”
古代ローマ最大の弁論家の一人であるキケロが有名な演説で述べたこの言葉は、次の意味である： 「戦時には法は沈黙する。」 [6] 危機の時代には、ローマは民主主義を停止し、一時的な独裁官に事態を運営させた。通常時よりも迅速かつ効果的に決定を下す必要があると考えられたためである。[7] マクロ経済政策の観点からは、これは、緊急時や非常に深刻な危機の際には、通常の法規定の一時的な停止が検討されうることを示唆すると考えられる。その際には、一国家の一部として、関連するすべての公的機関が、政府の指揮のもとで、優先的または戦略的な目標とみなされる集団的な目的の追求のために行動を協調させることが期待され、明確に定められた限度と議会による統制の文脈において行われる可能性もある。特に、目的が生産ギャップを縮小し、物価を可能な限り効果的かつ効率的に支えるために金融政策と財政政策を組み合わせて用いることであれば、中央銀行の独立性もこの特別な停止制度の対象となりうる。
この点について、バーナンキ（2003）は関連する見解を示し、次のように指摘した：
“[…]独立した中央銀行の役割は、インフレ環境とデフレ環境とで異なることを認識することが重要である。政府債務の過剰な貨幣化と結びつきやすいインフレに直面した場合、独立した中央銀行の長所は、政府に対して『ノー』と言える能力にある。しかし、長期にわたるデフレでは、過剰な貨幣創出が問題となる可能性は低く、中央銀行の側により協調的な姿勢が求められることがある。[こうした]状況下では、共通の目標を追求する二つの独立国家の間の協力が国家主権の原則と矛盾しないのと同様に、一定期間にわたる[中央銀行]と財政当局との間のより大きな協力は、中央銀行の独立性と決して矛盾しない。”
残念ながら、この重要な指摘は国際的な学界および政策立案の共同体の中で共鳴を得ることがなく、危機の間は完全に無視された。その結果、危機から、マクロ経済政策および制度が危機的環境において、また危機的環境に特化して、どのように再構築される必要があるかを示すような教訓は、どうやら引き出されていないようである。それは、国民の福祉が可能な限り守られるようにするためである。経済学者は、タブーの前で立ち止まるべきではなく（Wren-Lewis 2015）、最悪のシナリオや極端だがありうる状況において、公共の安全に至るあらゆる可能な手段を探る倫理的な責任を感じるべきである。
参考文献
バーナンキ B（2002） “Deflation: making sure ‘it’ doesn’t happen here”、ベン・S・バーナンキ総裁による、全米経済学者クラブでの発言、ワシントンD.C.、11月21日
バーナンキ B（2003） “Some thoughts on monetary policy in Japan”、Remarks by before the Japan Society of Monetary Economics、東京、5月31日
ブランシャール O（2014） “Ten takeaways from the ‘Rethinking Macro Policy. Progress or Confusion’?”
VoxEu、2015年5月25日 http://www.voxeu.org/article/rethinking-macro-policy-ten-takeaways
ボッソーネ B（2014） “Secular stagnation”、Economics、Discussion Paper No. 2014-47、11月19日
ビューター W H（2004） “Helicopter money: irredeemable fiat Money and the liquidity trap”、CEPR Discussion Papers 4202、1月
ビューター W H（2014）、 “The simple analytics of helicopter money: why it works – always”、Economics、Vol. 8、2014-28
キドランド F E・プレスコット E C（1977） “Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans”、Journal of Political Economy、Vol 85、No 3、6月、473-492
ロゴフ K（1985） “The Optimal Degree of Commitment to a Monetary Target” Quarterly Journal of Economics、Vol 100、No 4、11月、1169-90
ターナー A（2013） “Debt, money and Mephistopheles: how do we get out of this mess”、Cass Business School講演、2月6日
ホワイト W（2013） “Overt monetary financing (OMF) and crisis management”、Syndicate Project、6月12日
Wren-Lewis S（2015） “Helicopter money and the government of central bank nightmares”、Mainly Macro、2015年2月22日
ウィプロス C（2015） “Grexit: The staggering cost of central bank dependence”、 VoxEu、2015年6月29日 http://www.voxeu.org/article/grexit-staggering-cost-central-bank-dependence
___________________________________[1] 中でも最も注目すべきはロゴフ（1985）である。
[2] 形容詞の用法について、やや微妙ではあるが、 ‘traditional’、 ブランシャールの一節は、中央銀行の独立性が完全ではなくても許容されうることを示唆していると解釈できる。その対象は、 非伝統的な （非従来型）の金融政策に関するものである。実際、これこそが本稿の狙いそのものである。
[3] 最近のワーキングペーパーで、現在投稿中のものですが、OMFが他の形態の非伝統的金融政策よりも優れていることを形式的に示しました。ワーキングペーパーについてはボッソーネ（2015）を参照してください。出版のために大幅に改訂された版は、著者に請求すれば入手可能です。
[4] これは、（‘fiat’）貨幣ベースが保有者にとっては資産であるが、発行者にとっては負債ではないことによって可能となる。運用上、不可逆性は次のいずれかの方法でOMFを実行することで達成されうる。i）政府が利付債務を発行し、中央銀行がそれを買い入れて永久に保有し、中央銀行のバランスシート上の既存債務が満期を迎えるたびに新たな政府債務へ借り換える（この場合、政府は債務利払いのコストを負うが、中央銀行は受け取る利子と貨幣負債のゼロコストとの差から、まったく同額の利益を得て、その利益を政府に返還する）。またはii）中央銀行が、明示的に無利子かつ償還不可能な特別な政府証券を買い入れる。貨幣創出と政府財政の基本原理の観点からは、二つの選択肢は同一である。ターナー（前掲）を参照。
[5] 不可逆性についての補足。中央銀行がある時点で、ポートフォリオから債券を売却することにより、システムに注入した流動性の一部または全部を引き揚げると決定しても、不可逆性条件は無効にはならない（ホワイト（2013）が誤って主張しているように）。この場合、流動性の保有者は、売却された中央銀行の債券と引き換えに貨幣を手放すが、経済全体の金融純資産総額は変わらず、その構成のみが変わる（より流動性の高い資産から低い資産へ移行する）。赤字の貨幣ファイナンスを通じて当初経済の金融純資産に加えられた分は、新たな公開市場操作によって取り消されることはなく、またできない。さらに、中央銀行による引き揚げ操作の後も、公的部門の全体的な債務構成は変わらない。なぜなら、中央銀行が流動性と引き換えに交換した政府債券は、恒久性の約束の対象ではなく（脚注4参照）、中央銀行がそれを保有し続けている間も、全体として未償還の公的債務として計上されてきたからである。確かに、政府は今や、これまで中央銀行によって政府に還元されていた利息について、民間部門が保有する債務への利払いに責任を負うことになる。
[6] 紀元前52年にマルクス・トゥッリウス・キケロが行った演説、 “The Pro Tito Annio Milone ad iudicem oratio” （Pro Milone）。
[7] 現代の民主主義国家でさえ、米国のPresidential War Powers Act（大統領戦争権限法）の事例にみられるように、こうした措置を実践している。
本記事は当初、 The World Bank All About Finance Blogに掲載された。
本稿の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：ビアジョ・ボッソーネは、グローバル金融ガバナンスに関する“The Group of Lecce”の創設者兼会長であり、Centre d’Études pour le Financement du Développement Localの監督委員会の委員でもある。
写真：フランクフルトで撮影された欧州中央銀行（ECB）の本部。REUTERS/Ralph Orlowski
