世界経済が現在直面している課題を理解するうえで、狭いながらも根本的な問いを取り上げたい。1 世界は「長期停滞」に陥り、世界的な需要の慢性的な不足を主因として、一人当たり所得の伸びが大幅に低い状態が長く続くのだろうか。それとも、危機後の成長の弱さは、債務スーパーサイクルにおける金融危機後の局面を反映しているのだろうか。すなわち、債務削減が進み、借入の逆風が弱まれば、近年の実績を単純に延長して想定されるよりも高い成長傾向が見られる可能性があるのだろうか（Lo and Rogoff 2015）？
金融危機／債務スーパーサイクルという見方は、これまでに起きたことと、次に起きそうなことを理解するための枠組みとして、はるかに正確で有用だと私は論じたい。金融危機からの回復は対称的である必要はない。英国は、おそらく米国も、債務削減サイクルの終わりに達した一方、構造上の弱点を抱えるユーロ圏は、依然としてその渦中にある。西側で始まった危機への対応として経済全体の債務水準を大幅に引き上げた中国は、今や高債務、とりわけ地方政府債務に起因する独自の課題に直面している。
債務スーパーサイクルを支持する論拠
債務スーパーサイクル説を支持する証拠は、定性的なものにとどまらず、定量的でもある。2008年の世界金融危機に至る過程とその後の展開は、第二次世界大戦後によく見られた金融危機の典型例に沿って進んだ。これは、私とカーメン・ラインハートが2009年の著書で示した基準値の平均および中央値と非常によく似ている。 This Time is Different （Reinhart and Rogoff 2009）。証拠は、深刻なシステミック金融危機からの回復にしばしば見られる、産出の急激な落ち込みと、その後の一人当たり所得の極めて緩慢なU字型回復だけではない。住宅ブームとその崩壊の規模、バブルに伴った巨額のレバレッジ、危機前後の株価の動き、そして通常の景気後退の場合よりも失業率の上昇がはるかに長く続いたことも含まれる。危機後に起きた公的債務の劇的な増加さえ、極めて典型的な現象である。
もちろん、この危機には独自の特徴があり、なかでもユーロ危機が問題を悪化させ、深刻化させた。新興市場は当初、比較的速やかに回復した。その一因は、多くの国が比較的健全なバランスシートで危機を迎えたことにある。残念ながら、公共部門と企業部門の双方で長期間にわたり借入が増加した結果、新興市場は先進国の金融危機の余波に脆弱になった。とりわけ、中国の成長が減速し、米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを検討するなかで、その脆弱性が高まっている。
現代マクロ経済学は、債務スーパーサイクルを標準的なモデルに組み込む分析に取り組むのが遅かった。しかし近年、大きな進展があった（概説は Geanokoplos 2014 を参照）。その大枠は、今では広く確認されている経験的な規則性を説明するのに役立つ。信用ブームが起きると資産価格が上昇し、担保としての価値も高まる。それが信用の拡大と、資産価格のさらなる上昇を促す。バブルが最終的に崩壊すると、多くの場合、実体経済に生じた根本的な負のショックをきっかけに、こうした過程全体が急激かつ苛烈に逆回転する。
もちろん、政策も重要な役割を果たした。しかし、正統派の政策対応に注目が集まりすぎ、金融市場の機能不全によって大きく増幅された危機には、より適していた可能性のある異端的な対応への注目が足りなかった。特に、政策当局は債務の減免（たとえば米国のサブプライム債務や欧州周縁国の債務）をより積極的に進め、銀行の再編と資本再注入を併せて実施すべきだった。さらに、中央銀行はインフレ目標制度に対して硬直的すぎた。危機に先手を打つため、一時的に高めの金利を推進するなど、より積極的な措置を取っていれば、ゼロ金利下限の問題を回避できたかもしれない。総じて、新興市場が長年用いてきたような異端的対応をより真剣に検討しなかったことは、過去に先進国が銀行危機や債務危機にどう対処してきたかについて、理解が不十分だったことの表れでもある（Reinhart et al. 2015）。
正統派の対応策の一つである財政政策は、危機の最悪の事態を避けるうえで当初は大いに役立った。しかし、その後、多くの国が時期尚早に引き締めへ転じた。IMF専務理事クリスティーヌ・ラガルドが「Rethinking Macro Policy III」会議の開会スピーチで正しく指摘したとおりである。彼女が述べるように、債務の累積ペースを抑えることは動機の一つだった。しかし、集団的な記憶喪失に陥ってはならない。過度に楽観的な予測は、ほとんどの国の危機対応のあらゆる側面で中心的な役割を果たした。ほぼすべての主要中央銀行、財務省、国際金融機関が繰り返し楽観的すぎたのであり、特定の一組織だけに責任を負わせることはできない。民間と公的機関の予測担当者の大半は、回復が始まれば、多少遅れるとしてもV字型になると見込んでいた。実際には、過去の金融危機と債務スーパーサイクルを研究していた学者が予測したとおり、回復は極めて緩慢なU字型となった。予測の誤りの大半は財政乗数への理解不足によるものだった、という見方は実に説得力に乏しい。米国と英国の回復のタイミングと勢いは、財政政策の正常化を極めて緩やかに進めれば回復と両立しないと主張した論客たちの予測を覆した。
長期停滞
もちろん、好況時も不況時も常にそうであるように、長期的な要因も影響してきた。実際、銀行危機はほぼ例外なく、経済を動かすより深い実体的要因を根に持つ。銀行危機は通常、根本原因というより、問題を増幅する仕組みとして働く。
特に明白な長期的要因には何があるだろうか。まず、先進国の大半で人口減少が始まっており、中国をはじめとする多くの新興市場にも迫っている。長期的には、世界人口の安定化は持続可能な世界経済成長の実現に大いに役立つだろう。しかし、その移行は、すべてを理解できていないとしても、すでに深い影響を及ぼしているに違いない。
あまり語られていないもう一つの長期的要因は、女性の労働参加率上昇が必然的に頭打ちになることだ。ここ数十年、労働力に占める女性の割合が高まり続けたことで、計測上の一人当たり産出が押し上げられてきた。しかし、多くの国で主要な変化は終わりに近づいている可能性が高く、今後は成長への寄与がなくなる。
さらに、世界経済におけるアジア、とりわけ中国の台頭というスーパーサイクルもある。アジアの成長は、過去30年間にわたり、IMFによる世界の潜在成長率の推計を押し上げてきた。中国が国内需要主導の消費型成長モデルへ移行するにつれ、その成長は確実に鈍化し、消費者の実質所得や商品価格など、世界各地に大きな影響が及ぶだろう。アジアの成長が減速すれば、世界の成長率は50年平均へと戻っていく可能性が高い。
今後、予測が最も難しい長期的要因は、おそらく技術だろう。古典的なソロー成長モデルでは、技術が一人当たり所得の伸びを最終的に決定する。一部には、コンピューターやインターネットは過去の産業革命と比べて比較的小規模で限定的な進歩にすぎず、技術は停滞していると論じる人もいる。そうかもしれないが、もっと楽観的になれる理由もある。経済のグローバル化、通信、コンピューティングの動向はいずれも、減速ではなく、急速な革新と実用化が今後も続くのに非常に適した環境を示している。実際、私は技術革新の停滞よりも、技術の進歩に社会や政治が適応する能力を技術が上回ることをはるかに懸念している。もちろん、金融危機後の信用逼迫により、資金不足のため「足止め」された技術もあるかもしれない。しかし、アイデアが失われたわけではなく、成長への損失が必ずしも恒久的とも限らない。
ソローが1987年に述べた有名な言葉、「コンピューター時代は至る所に見られるが、統計には表れていない」についてはどうだろうか。そうかもしれない。しかし、急速な技術進歩の時期に新たな財に内包された福祉の向上を、統計がどこまで正確に捉えているのかは疑問である。例はいくらでも挙げられる。先進国では娯楽の選択肢が飛躍的に増え、消費者は25年前には想像もできなかったほど豊富な音楽、映画、テレビ番組を、すぐ手の届くところで楽しめる。スタチン、イブプロフェンなどの画期的な医薬品を低コストで利用できるようになり、健康の質は広く改善した。ソーシャルメディアを冷笑するのは簡単だが、人間がつながりを非常に重視しているのは事実であり、GDP統計ではこうした発明による消費者余剰を測れない。Skypeなどの電話技術の進歩により、祖母が遠く離れた街や国にいる孫と、顔を見ながら話せる。Uberのような破壊的技術は、既存の資本ストックをはるかに効率的に活用する道を示している。環境悪化のように福祉を損なう負の傾向があるのは確かだが、総じて、特に長期間で測る場合、計測されたGDP成長率は実際の成長を過小評価している可能性が高い。より高度な測定手法を用いる未来の経済史家は、世間の議論でしばしば見られる論争的な見方とは異なり、私たちの時代を中間層の消費が力強く成長した時代と評価するかもしれない。
総じて、今日の世界経済をめぐる債務スーパーサイクル説と長期停滞説は、同じ現象に対する異なる見方かもしれないが、同等ではない。債務スーパーサイクル・モデルは、同様の金融危機に関する数百年の経験と整合する。一方、長期停滞説は、世界経済が経験した心臓発作の核心を捉えていない。ゆっくり進む人口動態の変化では、住宅価格の急激なバブルと崩壊を説明できない。
低い実質金利は、表面下の信用逼迫を覆い隠す
実質金利が極めて低いことについてはどうだろうか。長期停滞説を唱える人々は、低金利をしばしば有力な証拠と見なし、世界的な実質金利が着実に低下しているのは、需要の慢性的な不足だけが原因だと主張する。実質金利が着実に低下していることは確かに謎だが、要因は数多くある。第一に、私たちは真の経済的実質金利を実際には観測していない。それを知るには、消費する財の種類も消費の仕方も急速に変化する世界で、構築が極めて難しい効用に基づく物価指数が必要となる。私の推測では、真の実質金利はもっと高く、おそらくこの偏りは通常より大きい。それに応じて、真の経済的インフレ率は、中央銀行が引き上げようと苦心している低い計測値よりも、かなり低い可能性が高い。
おそらくさらに重要なのは、多くの小規模でリスクの高い借り手の利用機会が規制によって大幅に制限された世界では、国債利回りの低さが、世界経済が直面するより広範な「信用の裾野」を必ずしも反映しないことだ（Geanokoplos 2014）。意図的か偶然かを問わず、銀行・金融市場規制は低リスクの借り手（政府や手元資金の豊富な企業）を大きく優遇し、金利を押し上げる競争相手になり得た他の借り手を締め出してきた。借入が可能な人々の多くは、より高い担保要件に直面している。信用の裾野が高まっているのは、危機後の経済に本来的なリスクの高さと成長の鈍さがあるためだが、政策も大きな役割を果たしてきた。多くの政府、とりわけ欧州の政府は、年金基金、銀行、保険会社に国債保有を強く押しつけてきた。この種の金融抑圧は、低い運用利回りしか得られない中所得層の貯蓄者や年金生活者に事実上課税するだけでなく、潜在的な借り手（特に中間層の消費者や中小企業）にも負担をかける。政府債務を過度に保有する義務がなければ、これらの機関はそうした借り手にもっと資金を供給できたかもしれない。
世界の金利は、先進国の大半の中央銀行が実施してきた大規模なバランスシート拡大の影響も受けているに違いない。これまで述べた他の影響ほど重要だとは私は考えていない（市場参加者の大半は逆だと言うだろうが）。先進国による世界的な量的緩和と、新興市場による不胎化介入も、市場のボラティリティ指標を押し下げるうえで非常に大きな影響を及ぼしたに違いない。
世界の株価指数が新たな高値に達しているという事実は、企業利益の取り分がさらに大幅に上昇すると信じない限り、長期停滞説にとって確かに問題となる。株式と債券の乖離について、単純明快な説明が一つあるとは言えない（すでにいくつか挙げているのだから）。しかし、同僚のロバート・バローの研究から重要な示唆が得られる。彼は、標準的な均衡マクロ経済モデル（ケインズ派のモデルでもよいが、彼のモデルはそうではない）では、テールリスクに対する市場の認識がわずかに変化するだけで、実質無リスク金利が大幅に低下し、株式プレミアムが上昇し得ることを示した。もう一人の同僚、マーティン・ワイツマンは、人々が極端な事象のリスクをベイズ的に評価する方法に基づき、同じ考え方の別の変形を提唱している。
実際、世界金融危機の後、世界の平均的な投資家があらゆる種類のテールリスクに対する一般的な評価を変えたと考えるのは難しくない。新興市場の投資家が世界のポートフォリオで果たす役割を着実に高めていることも、全般的なリスク認識を押し上げている可能性がある。もちろん、こうした投資家の多くは、先進国よりも本質的にリスクの高い地域に暮らしているからだ。ここで詳しく論じる時間はないが、この考えは政策に関する著作で長年取り上げてきた（Rogoff 2015）。また、カーメンおよびヴィンセント・ラインハートとの最近の論文で分析的に検討した（Reinhart et al. 2015）。テールリスクの上昇は、まず資産価格の下落を引き起こす（金融危機時のように）が、その後はリスクを補う高い収益率をもたらすことにもなる。総じて、テールリスクの上昇は十分あり得る。大規模な中央銀行介入によって市場のボラティリティ指標にその影響が隠される場合があるとしてもだ。
債務スーパーサイクル説と長期停滞説では、政策にどのような違いがあるのだろうか。
将来の成長を生産的かつ効率的に高める政府支出について言えば、両者の違いは根本的なものではない。実質金利が低く、失業中（または不完全雇用）の建設労働者が大勢いる状況では、優れたインフラ事業は通常よりはるかに高い収益率をもたらすはずだ。
しかし、金利が低いなら平凡な事業でさえ実施する価値があると主張する人々には、はるかに難しい論拠が求められる。債務は事実上ただだと論じるのは、きわめて表面的で危険である。低金利がバロー＝ワイツマン流のテールリスクへの懸念に由来するのであれば、政府自身は市場が懸念する種類のリスクにさらされていないと想定しなければならない。特に、経済全体の債務と年金債務がすでに歴史的な高水準、またはそれに近い場合はそうだ。オブストフェルド（2013）は、金融セクターの大きな国の政府には十分な余裕が必要だと説得力をもって論じている。そうでなければ、民間部門が問題に直面するまさにそのような状況で、政府の借入が非常に高くつく可能性がある。あるいは、低金利がより広範な信用の裾野について誤った見方を与えている（Geanokoplosの主張どおり）と考えるなら、政府債務の増加によって、政府の債務調達を助ける一方、中小企業や中間層が信用を得にくくする政策を支える政治経済が温存されないか、懸念すべきである。
長期停滞説とは異なり、債務スーパーサイクルは永遠に続くものではない。経済が回復すれば、レバレッジ・サイクルが再び上昇局面に入る準備が整う。時間の経過とともに、金融イノベーションがより負担の大きい規制の一部を迂回するだろう。そうなれば、実質金利は上昇する一方で、経済が直面する信用の裾野全体は平坦化し、緩和する。
その他の関連する論点
最後に、さらにいくつかの論点に簡単に触れておきたい。第一に、政府の規模をめぐる議論では、政府がより効果的にサービスを提供する方法についての議論があまりに少ないのは残念だ。政府をより良くする方法を探る取り組みと組み合わせれば、政府の規模を拡大する論拠を強められる。教育はその代表例だろう。第二に、先進国内の格差は確かに問題であり、世界的な貯蓄率上昇への転換にも、おそらく影響している。こうした長期的傾向への対応には税制を活用すべきであり、まずは都市部の土地への課税強化から始めるのがよいかもしれない。都市部の土地は、富の格差の動向の根底にあるように見える。しかし、公平性の観点から格差に関心があると主張する人々が、世界の上位中間層（先進国の中間層）には大きな注意を払う一方、真の世界中間層にはほとんど注意を向けないことに、私はまた疑問を抱く。中国の工場労働者にも、フランスの工場労働者と同じ重みを世界の福祉において与えるべきではないだろうか。そうであれば、過去30年間は格差の拡大ではなく、歴史的な縮小を特徴としてきた（Rogoff 2014）。多くの人がそう信じているのとは反対である。いずれにせよ、これらはいずれも重要な論点だが、一人当たり産出の長期的な動向と混同すべきではない。
結びの考察
要するに、世界が債務スーパーサイクルにあるとする見方は、理論面でも実証面でも説得力がある。長期停滞説の論拠ははるかに弱い。長期的な将来の成長傾向を予測するのは常に非常に難しい。逆風はいくつかあるものの、今後20年間に技術進歩が大幅に減速するより、予想を上回る可能性のほうが少なくとも同程度に高いように思われる。
改めて言えば、米国はレバレッジ・サイクルの終盤に近づいているように見える一方、欧州は依然として債務削減を進めており、中国はレバレッジ・サイクルの下降局面に近づいている可能性がある。さまざまな要因が作用しているが、深刻な金融危機（Lo and Rogoff 2015）を特徴とする債務スーパーサイクルを私たちが経験したという見方は、慢性的な需要不足による長期的な停滞に世界が苦しんでいるという見方より、政策分析にとってはるかに建設的である。
この記事は、 Vox EUとの協力のもとで掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：ケネス・ロゴフはハーバード大学のトーマス・D・カボット公共政策教授および経済学教授。
画像：東京の両替所、インターバンク社で撮影された米国の100ドル紙幣。紙幣にはベンジャミン・フランクリンの肖像が描かれている。REUTERS/Yuriko Nakao
