マイナス金利下の金融仲介
Stephen Cecchetti and Kermit Schoenholtz は、銀行業務は「スプレッド・ビジネス」と呼ばれるものだと書いています。銀行は、負債に対して支払う利回りよりも、資産から高い利回りを得ることに依存しています。最も単純なケースでは、預金者に預金金利として支払う利率よりも高い金利で借り手に融資することを意味します。それがスプレッドです。このスプレッド・ビジネスは通常、金利の水準には左右されません。銀行の利ざやには、借り手の審査・モニタリング費用、銀行の所有者へのリターン、預金者へのサービス提供費用など、いくつかの要素が含まれます。
Bill Gross は、世界的な低金利が、現代経済の機能に不可欠な金融ビジネスモデルを破壊する可能性があることが、深刻な懸念となり得ると書いています。年金基金と保険会社は、低金利からマイナス金利によって脅かされている金融セクターの、おそらく最も重要な例です。両セクターは常に、魅力的な利回りの同程度の運用期間の商品に投資することで、長期負債（退職、健康、罹患）をヘッジしようとしてきました。マイナス金利、そしてほとんどの場合は低金利が続くと見込まれる今、長期債や同程度の運用期間の資産では、5年、10年、30年先の保険金や給付金を支払うことができません。
Wolfgang Munchau は、低金利の影響が欧州の生命保険セクターを危機にさらす可能性があると書いています。これらの企業は、利回りを保証する保険商品や年金商品を販売しています。契約者から受け取った資金を国債や社債に投資します。この仕組みが成り立つには、保有ポートフォリオの債券の平均利回りが、支払う保証利率を上回らなければなりません。保険会社が、金利の高かった何年も前に購入した債券を保有しているため、現時点ではこの条件が保たれています。しかし、時間の経過とともに、ポートフォリオに占める低利回り債の割合は高まります。保険会社にとって最大の危険は、金利が低い状態が続く期間の長さです。
金利は人為的に低く抑えられているのか？
David Beckworth は、マイナス金利は、中央銀行が金利を人為的に押し下げるための新たな一手と見なされることが多く、不安を招くと書いています。その前提は、中央銀行が金利を低い水準にとどめているというものです。しかし、この前提は多くのことを想定しすぎています。過去6年間、中央銀行は市場の需給を均衡させる金利、すなわち「自然利子率」の動きに合わせて、政策金利の目標を調整していた可能性があります。
Brad DeLong は、金利が低くても、完全雇用下での計画貯蓄が投資を上回っているなら、金利は「人為的に低い」のではなく、自然に低いのだと書いています。仮に何かが「人為的」であるとすれば、人為的に高くなっているのです。 Antonio Fatás は、異例の低金利の時期が投資家や市場に混乱をもたらす（これを「利回り追求」と呼ぶ人もいます）という主張をするには、まず、この現象が世界的なものであり、低金利の理由は特定の中央銀行の行動にとどまらないことを示唆していると理解する必要があると書いています。そして、金融市場の理論、その非合理的な行動、中央銀行がその行動にどう影響を与えられるかについての理論も必要です。
利回り追求と損失回避
Ben Bernanke は、2013年5月の米議会証言で、長期にわたる低金利にはコストとリスクが伴うと述べました。私たちが非常に深刻に受け止めているリスクの一つは、極めて低い金利が長く続けば、金融の安定性が損なわれる可能性です。たとえば、低リターンに不満を持つ投資家やポートフォリオ・マネジャーは、信用リスク、デュレーション・リスク、またはレバレッジを高めて利回りを追求するかもしれません。Martin Feldstein は、極めて低い金利が、借り手によるリスクテイクの増加と、利回りを渇望する貸し手を招いてきたと書いています。その結果、金融資産の価格が大幅に誤って評価されました。そして、金融政策が正常化し、資産価格が調整される際に、実体経済に深刻な悪影響が及ぶリスクが高まっています。
Gabriel Chodorow-Reich は、低金利によって、金融機関が最終的なリスク保有者の望む水準を超えてリスクテイクを促される可能性があると書いています。投資運用には典型的なプリンシパル・エージェント問題があります。つまり、運用者のインセンティブが株主や債権者の目的と完全には一致しない場合があります。利回り追求の定義は、著者によって異なります。私はこれを、最終保有者のリスク選好以外の理由によってリスクテイクが増えることを意味するものとして用います。
Percival Stanion は、一律に利回りを追求する動きは、ほぼ確実な損失から逃れる動きへと変わっていくと書いています。投資家がこれに長く耐えられるとは考えにくいでしょう。ほぼ確実な損失を避けるために、結果としてより大きなリスクを引き受ける可能性があります。投資家が損失を強く嫌うことを示す証拠は数多くあります。行動経済学者でノーベル賞受賞者のDaniel Kahnemanは30年以上前にこれを実証し、何もしないという選択肢が損失の受け入れを意味する場合、人々は通常より大きなリスクを引き受ける用意があることを明らかにしました。示唆的なことに、100ドルの損失による苦痛は、100ドルの利益による満足感よりもはるかに強いことが分かりました。
この記事は、ブリュッセルを拠点とするシンクタンク、Bruegelが初めて掲載しました。記事は 同団体のウェブサイトでこちらからお読みください。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Jérémie Cohen-Settonは、カリフォルニア大学バークレー校の経済学博士課程在籍者であり、Goldman Sachs Global Economic Researchの夏季アソシエイト・インターンです。それ以前は、HM Treasuryでエコノミストを務め、ロンドン・サミットの準備を中心に担当していました。Jérémieはまた、パリ経済学校を卒業後の2007年に、国際経済問題を扱う欧州のシンクタンクBruegelで勤務しました。
画像：シンガポールの中央ビジネス地区で、建物のそばを歩く男性。REUTERS/Nicky Loh
