政府債務と財政赤字をめぐっては、英国に限らず世界の多くの地域で、大規模なヒステリーが存在する。筆者が本稿を執筆している時点で、 ブラジルは 、政治的不確実性と景気後退の深刻化を背景に、政府債務の増加と基礎的財政収支黒字へのコミットメントの弱まりへの懸念を理由として、スタンダード・アンド・プアーズにより格下げされた。これは、ここ数年にわたる格下げと投資家の資金流出の長い系譜の最新の事例である。世界経済は極めて不安定な状況にある。
英国は、過去5年間に 財政赤字を対GDP比で半減させており 、 新たな財政引き締めに踏み出そうとしている。その目的は、財政赤字を完全に解消するだけでなく、2020年までに絶対的な黒字を計上することにあり、 財務相の言葉を借りれば、「債務を抑え込む」ことを狙いとしている。財務相の計画は、財政赤字を解消して債務の返済に着手しなければ、私たちは ギリシャのような事態に陥るという広範な信念に支えられ、国民の幅広い支持を得ている。「財政赤字への対処」は、良好な経済運営と同義になっている。
しかし、財政赤字を解消し債務を返済するためのさらなる緊縮は不要であり有害だと主張する人々もいる。とりわけ、それが投資支出のさらなる削減を意味する場合はそうである。 増えつつある数 の 声が 英国に対し、短期的に見出しの債務/GDP比の上昇を伴うとしても投資支出を増やすよう求めている。その理由は、追加投資による成長の改善によって、長期的には債務/GDP比が低下するからである。こうした人々の多く（率直に認めれば 私もその一人である）、財政赤字への恐怖は 経済的に無知であり 、金利が下限近くにあるときに投資を怠ることは、無責任な経済運営である。
さらに別の人々は、 政府債務は不要だと主張しており、その根拠は、通貨主権を持つ政府は中央銀行によるマネー創出を通じて支出を賄えるという点にある。ジェレミー・コービンの 「ピープルズQE」 は、この方向性に一定の配慮を示している。
では、誰が正しいのか。英国はどの程度の債務を抱えるべきか。政府債務の目的は何か。
政府債務の 目的を論じるには、 まず債務とマネーの関係を検討しなければならない。1971年に金本位制が放棄されて以来、各国政府は自国通貨を発行してきた。通貨発行主権を持つ国家が発行する国債は、将来の定められた時点で合意された額の主権通貨を発行するという約束にほかならない。新たに発行される唯一のマネーは利息である。満期時の元本償還は、国債売却時に流通から回収された貨幣を単に再発行するにすぎない。したがって、国債を購入することは、銀行の政府保証付き定期預金口座に資金を預けるのとまったく同じである。政府債は、実質的には預金証書とみなすべきものであり、それらは単に別の形態のマネーにほかならない。
通貨主権を持つ政府が自国通貨で発行する債務は、最も安全な安全資産である。通貨主権を持つ政府は、自国通貨建て債務について債務不履行を強いられることはなく、インフレを容認する必要もない。債務不履行は政治的な決定である。 インフレも同様に政治的な決定である。
しかし、マネーを発行する権限だけでは、それ自体として通貨主権が付与されるわけではない。通貨主権を持たない多くの政府もマネーを発行している。では、「通貨主権」とは何を意味するのか。
通貨主権とは、政府が、政府債務を含むあらゆる形態の流通するマネーについて、その量と価値の双方を完全に管理している状態を意味する。価値を固定することは、それを管理することと同じではない点に留意されたい。一般に、政府は次の条件が成り立つ場合に通貨主権を持つとされる：
自国通貨を発行している
為替レートが自由に変動している
資本勘定が開放されている
しかし、次の場合も通貨主権に当たる：
自国通貨を発行している
為替レートが固定されている、または通貨が取引されていない
厳格な資本規制を敷いている
留意すべきは、「通貨主権」の定義には、一部の破綻国家も含まれうるという点である。通貨主権は責任ある経済運営を保証するものではない。主権政府は、その気になれば自国経済を台無しにすることもできる。
政府が主権を喪失または放棄しうる主要な経路は五つある。
1. 債務の決済（法定通貨）および納税に用いられる通貨を政府が発行していない国は、通貨主権を持たない。例えば次のとおりである：
エクアドル（米ドルを使用）
パナマ（同上）
コソボ（ユーロを使用）
サンマリノ（同上）
ジンバブエ（ジンバブエ・ドル以外の通貨が何でも使われる）
このカテゴリーには、ドイツを除くユーロ圏のすべての国も含まれる。
2. 自国通貨の価値を一つ以上の他通貨に対して固定している国は、通貨主権を持たない。ただし、厳格な資本規制も併せて持つ場合は除く。例えば次のとおりである：
ブルガリア（ユーロへの通貨委員会制度）
中国（通貨バスケットへの変動ペッグ制：緩い資本規制）
デンマーク（ユーロに対するERM IIペッグ）
スイスは、 今年初めにユーロへのペッグを解除した際に 通貨主権を取り戻し、金融市場の動揺を招いた。
3. 自国通貨の価値が商品の価値によって明示的または暗黙的に決定される国は、通貨主権を持たない。
その最も明白な例は戦間期の金本位制であり、その硬直性がアメリカなどの国々による景気の再膨張を妨げ、その結果、景気後退を大恐慌へと転じさせた。しかし、ロシアやカザフスタンといった石油輸出国もこのカテゴリーに該当する。両国は現在、通貨を変動相場制に移行させたが、その通貨は石油価格に連動している。
4. 主として他国通貨で借入を行う国は、自国通貨を発行していても通貨主権を持たない。これには、大規模な貿易赤字から生じる外貨建ての対外債務が多額にある場合も含まれる。ほとんどのハイパーインフレは、自国通貨を発行しながらも対外債務が非常に多い国で起きている。典型的なハイパーインフレであるワイマール共和国のケースは、まさにそのとおりであった。
5. 特定のより支配的な国との貿易関係に大きく依存する国は、通貨主権を持たない。これは最も見落とされやすいカテゴリーかもしれないが、極めて重要である。東南アジアの小規模経済は中国との貿易関係に依存している。通貨の対外価値は主に貿易によって決まるため、明示的なペッグがなくても、それらの通貨は人民元とともに上下する。
上記の五つのカテゴリーは、最大級の経済を含む世界の大多数の国々を網羅している。通貨主権は実に稀な存在である。圧倒的多数の政府は、マネーや債務を無制限に発行することはできない。世界の大半にとって、財政赤字（対外赤字を含む）と債務は実際に重要である。もっとも、財政ルールは、ばかばかしい名称の欧州連合（EU）の「安定・成長協定」ほど厳格である必要はないかもしれないが、この協定は、ユーロ圏からあらゆる成長を徐々に締め出し、社会的・政治的な不安定を生み出している。
しかし、実際に通貨主権を持つとみられる少数の国々が存在するようだ。その中で最も顕著なのは米国だが、日本、ドイツ（ユーロ圏の覇権国であり、ユーロは実質的にはドイツマルクの名称を変えたものであるため）、スイス（現在）、英国、カナダ、そしておそらくオーストラリアも含まれる。奇妙なことに、これらの国はいずれも上記のカテゴリーのうち一つ以上に抵触しているが、それでも投資家からの信頼を得ている。その理由は謎である。主な判断基準は次のとおりと思われる：
健全な経済運営の実績と債務不履行の少なさ（では、なぜドイツがリストに含まれているのか？）
支配的な経済的地位（では、なぜ中国がリストに含まれていないのか？）
信頼できる独立した中央銀行
準備通貨としての地位
主に自国民が保有する長期の政府債務残高
安定した政府と低い政治的リスク
これらの国々は、他の国々が享受していない特権を有している。政府債務の金利は非常に低いが、債務によって政府支出を賄う必要はない。すなわち、課税と金融政策により購買力を維持しつつ、約束を果たすために単にマネーを発行すればよい。さらに、中央銀行のスワップ・ラインを通じて互いの通貨に無制限にアクセスすることもでき、その結果として対外債務負債は事実上解消されている。しかし、こうした並外れた特権は、自国通貨建て債務に目的がないことを意味するわけではない。むしろ、それゆえに債務はこれまで以上に不可欠なものとなっており、しかもその量は十分ではない。
こうした「プレミアリーグ」の国々の債務は、現代の世界経済において四つの主要な用途を持つ：
自国民にとっての安全な貯蓄手段（とりわけ、日本のように人口動態が芳しくない国にとって特に重要である）
他国で問題が生じた際に資金が避難してくる外国投資家にとっての安全な避難先
投資ポートフォリオの安定的な基軸
金融市場における不可欠な潤滑剤
厳密に言えば、これらの政府にとって「必要」といえるのは、これらのうち最初のものだけである。政府の第一の責任は自国民に対するものである。その国民が安全に貯蓄し、かつ生産的に投資できるようにすることは、その責任の一部である。その理由だけからでも、これらの政府は、国内民間部門の貯蓄性向を満たすのに十分な額の債務を発行すべきである。ただし、不況時には債務ではなくマネーを発行し、好況時にはマネーではなく債務を発行することで、貯蓄選好の景気循環的な性質に対抗することを選択する可能性もある。
しかし、世界経済の観点からは、残りの三つもまた不可欠である。金融システムには安全資産が必要である。民間部門の「安全資産」が実際にはリスク資産であったことが露呈したときの混乱は深刻である。通貨主権を持たない政府が発行した国債が、実際にはリスク資産であったことが露呈したときの混乱も同様に深刻である。近年、私たちはこの両方を目にしてきた。2008年の危機は民間部門の安全資産の破綻であり、ユーロ圏危機は政府の安全資産の破綻であった。私たちは今もなお、これらの破綻の代償を払い続けている。金融システムが安全資産なしでやっていけるふりをすることは愚かである。
これは、「プレミアリーグ」の国々における政府債務と財政赤字への締め付けを説明するものである。金融セクターの関係者の間には、これらの国々が、自国通貨の購買力と政府債務の価値を破壊するような無謀な経済政策を追求するだろうという深刻な懸念がある。この懸念は、金融セクターの多くが安全資産の価値を維持するために必要だと考える緊縮政策を広く受け入れさせるため、その国々の一般国民に対して、従属的な政治家やメディアによって意図的に伝えられてきた。それはおそらく理解できるものではあるが、経済的には正当化されない。真実は次のとおりである：
景気後退期に基礎的財政収支の黒字を維持すると、景気後退は悪化し、債務/GDP比が上昇し、ソブリン債務不履行のリスクが高まる
成長が低調で民間部門の債務が重い状況で基礎的財政収支の黒字を維持すると、景気後退を招く可能性が高い
絶対的な黒字を持続的に維持すると、民間部門からその貯蓄が奪われる
政府債務を返済すると、民間部門は安全な価値の保存手段を失う
生産的な投資から生じる成長と繁栄の拡大は、将来世代へのコストを上回る
残念ながら、こうした基本的な経済学は格付け機関や投資家には伝わっておらず、彼らは財政赤字と債務/GDP比の上昇しか見ておらず、資金を取り戻せるかどうかを懸念してパニックに陥り始める。
世界の「プレミア」国の政府債務が「安全」であり続けることは、確かに必要である。しかし、緊縮政策を課して経済を消耗させることは、それを安全に保つ方法ではない。むしろ、それによって債務はより安全性が低くなる可能性が高い。安全性は、将来の成長と繁栄を確保するための、国の物的資本と人的資本への投資によって確保される。
明らかに、「プレミアリーグ」の国々の政府であっても、思うままに何でもできるわけではない。信頼が失われ、その国が二部リーグに降格するような転換点は、必ず存在する。その転換点が正確にどこにあるのかは分からない。しかし、今日の低金利が示しているメッセージは、私たちがその地点からはほど遠いということである。自国民と世界経済の双方のために、これらの国々は投資できるし、そうすべきである。
本稿は、 Prime Economicsとの協力により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：フランシス・コッポラは、Prime Economicsに寄稿している。
画像：2014年11月12日、ロンドン東部で撮影されたカナリー・ワーフの金融街。REUTERS/Suzanne Plunkett
