ジャネット・イエレンの 講演 は9月24日にマサチューセッツ大学で行われ、彼女と連邦準備制度理事会（FRB）の連邦公開市場委員会（FOMC）メンバーの大多数が2015年末までに短期金利を引き上げる意向であることを明確に示した。特に重要だったのは、彼女が自身の見解を明示的に盛り込んだことである。これは、 9月会合後にFOMC全体を代表して発言した際とは異なる。とはいえ、FRBが政策方針を修正してきた最近の経緯を踏まえると、市場は今年の利上げの可能性について依然として懐疑的である。
連邦準備制度理事会（FRB）は数か月前から、労働市場が完全雇用に近づき、かつFOMCメンバーが年率インフレ率は2%に達すると予想できるようになった時点で、連邦基金金利を引き上げると表明してきた。しかし、9月初めに両条件がともに満たされたにもかかわらず、FOMCは金利の据え置きを決定した。その理由として、世界経済の状況、特に中国の動向への懸念を挙げた。
私は納得していなかった。私は数か月前から、2008年の金融危機以降に続いている例外的な低金利の期間に投資家や貸し手が取った行動によって生じる金融不安のリスクを抑えるため、FRBは金融引き締めを開始すべきだと考えてきた。中国の動向は、さらなる遅延の理由にはならない。
まず国内の経済状況を検討しよう。雇用状況から始める。FOMCが9月16日に会合を開いた時点で、失業率は5.1%まで低下していた。これはFRBが以前に完全雇用と定義した水準である。フルタイムの職をまだ見つけられない人も存在するものの、FRBによれば、失業率を5.1%未満まで押し下げれば、最終的には望ましくないインフレ率の上昇を招くことになる。
現在のインフレの状況はより分かりにくい。過去12か月の前年同期比での総合インフレ率はわずか0.2%にとどまり、FRBの2%目標を大きく下回っていた。これは前年のエネルギー価格の劇的な下落を反映したもので、消費者物価指数のうちエネルギー部分は13%低下した。いわゆるコアインフレ率（エネルギー購入を除く）は1.8%だった。それでも、この数字はエネルギーが計測されるインフレ率に与える影響を過小評価している。低いガソリン価格は輸送コストを押し下げ、幅広い価格を引き下げるからである。
要点は単純である。エネルギー価格の下落が止まれば、物価指数全体は2%近くまで上昇するだろう。また、FOMCメンバーによる中央値の予測では、インフレ率は2017年に1.8%、2018年に2%となっている。
そのため、もしFRBが何らかの理由で金利を据え置きたいのであれば、米国内の経済状況を超えた説明が必要だった。そこでFRBが持ち出したのは、ここ数週間大きく報じられていた中国だった。中国は世界的な輸入を減らしており、米国からの輸出需要を減少させる可能性があった。中国株式市場は最近の高値から約40%下落するなど、大きく値を下げた。そして中国は突然 人民元を切り下げ、米国にとって輸入価格の低下、ひいてはインフレ率の低下につながる可能性があった。
しかし、中国の苦境が米国経済に与える影響は、見かけほど大きくはない。中国の輸入需要は、経済構造が産業から、サービス業および家計消費へと転換するのに伴い鈍化している。これは、中国がオーストラリアや南米から輸入する鉄鉱石などの原材料や、ドイツや日本から輸入する特殊な製造設備の必要量が減ることを意味する。米国は中国の輸入の8%しか占めておらず、米国の中国向け輸出は米国のGDPの1%未満に相当する。したがって、中国の輸入削減が米国のGDPを押し下げられるのは、わずか数十分の一パーセントポイント程度であり、しかもその影響は数年にわたって分散されるだろう。
株式市場については、一部の中国の家計にとってのカジノのようなものだと広く見なされているが、中国の人口のうち株式を保有しているのは約6%にすぎない。上海総合株価指数は1年前の2,200から、夏の半ばに5,100のピークまで急騰し、その後急落して現在は約3,000となっている。したがって、最近話題となった急落にもかかわらず、中国株は1年前と比べて30%以上上昇している。さらに重要なのは、中国の富と消費は株式の価値よりも不動産価格と密接に関連していることである。
最後に、人民元の対ドル相場の最近の下落幅は2.5%にすぎず、CN¥6.2からCN¥6.35へと変動した。これは日本円、ユーロ、英ポンドの二桁の下落幅をはるかに下回る。したがって、貿易加重ベースで見ると、人民元は競合する通貨に対して大幅に高くなっている。
さらに関連性が高いのは、過去1年の人民元やその他の通貨の下落が、米国の輸入価格にほとんど影響を与えていないことである。中国やその他の輸出国は商品をドル建てで価格設定しており、為替レートが変動しても価格を調整しないからである。米国の公式データによると、8月までの12か月間の輸入物価全体は11%下落しているが、これはほぼ全面的にエネルギーコストの低下によるものである。エネルギー製品を除くと、輸入物価の下落はわずか3%にとどまる。
したがって、FRBがインフレ率の低さは主にエネルギー価格の急落によるものだと述べるのは正しい。しかし、主要貿易相手国の通貨価値の低下について心配する必要はない。そして繰り返すが、エネルギー価格の下落が止まれば、インフレ率はコアインフレ率の1.8%近くまで上昇するだろう。
したがって、米国経済に予想外の変化がない限り、ジャネット・イエレンが提案したように、FRBは今年後半に利上げを開始し、2016年以降も引き上げを続けると予想できる。私が望むのは、長期にわたる過度に緩和的な金融政策によって生じうる金融不安や長期的なインフレを回避するため、今後18か月の間に十分な利上げが行われることだけである。
この記事は Project Syndicateとの協力により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：マーティン・フェルドスタインは、ハーバード大学経済学教授であり、全米経済研究所の名誉会長を務めている。
画像：ワシントンにあるアメリカ連邦準備制度理事会ビルが、セキュリティ用バリケードの向こうに見える。REUTERS/Gary Cameron.
