最初の2回のTLTROの潜在的な初回供給額は約4,000億ユーロで、2014年4月30日時点における、住宅ローンを除く非金融民間部門の借り手向け銀行貸出残高の7％に相当した。実際の借入額は9月に826億ユーロ、12月に1,300億ユーロとなり、合計2,120億ユーロに達した。これは潜在的な総額の半分をわずかに上回る（これまでの評価については こちら および こちら を参照）。
この措置についてECBが楽観的な説明を行ったにもかかわらず、ECB流動性の利用に関する更新データは、ECBのバランスシート規模にほとんど影響していないことを示唆している。2014年末までに、ユーロシステム流動性の利用に増加は見られず（図1）、水準がわずかに安定化したことだけが確認できる。1月22日の理事会議事要旨は、 昨日公表された が、ECB内部では実際、「8回すべてのTLTROオペにおける推定総借入額は、2014年9月に想定されていた水準を大幅に下回った」と懸念されており、これがECBによる追加資産購入の発表を促した理由の一つだったことを示唆している。
図1 各国によるユーロシステムの主要リファイナンス・オペおよび長期リファイナンス・オペの利用（2003年1月～1214年12月、10億ユーロ）
出典：各国中央銀行。注：複数国のデータが欠落しているため、この図にはユーロ圏18カ国すべてが含まれているわけではない。
ユーロシステムの流動性を期間別に分解すると、この問題をさらに明らかにできる。図2に示すとおり、2014年9月から12月にかけて水準が安定したのは、新たに供給されたTLTRO流動性が、減少を続けるLTRO流動性を補ったためである。ユーロシステム流動性の残高を純増させたのは、実際には12月のTLTRO入札だけだった。この増加幅がごく小さいことは、特に驚くべきことではない。潜在的な純追加流動性は小さかったと、 すでに 記録していたからだ。
図2 期間別に見たユーロシステムのリファイナンス・オペ（2007年1月～2015年1月、10億ユーロ）
出典：ECBに基づくブリューゲルの試算
最近の急増にもかかわらず、TLTRO入札前に返済が加速していた、以前に借り入れたLTRO資金の早期返済が、ECBのバランスシートの継続的な縮小に寄与してきた。今後も返済が続くため、超過流動性[1]にはさらなる下押し圧力がかかると見込まれる。EONIAは上昇していない。実際には、わずかながらマイナス圏に転じたが、これは主として預金ファシリティ金利がマイナスであることの結果だ。危機前には、ECBの主要リファイナンス金利が短期金融市場金利を誘導し、EONIAとMRO金利はほぼ一致していた。システム内の超過流動性が増加すると、EONIAは金利コリドーの下限まで押し下げられた。つまり、ECB預金ファシリティ金利をわずか数ベーシスポイント上回る水準である。銀行がそれより低い金利で金融市場から資金を貸し出す可能性は低いため、これはEONIAが取り得る最低水準となる。つまり、全額配分方式の導入以降、ECB預金ファシリティ金利が金融市場金利とEONIAの主な決定要因となっている。
図3 超過流動性とEONIA
出典：ECBおよびドイツ連邦銀行（BUBA）。注：超過流動性は、ECBの定義に従い、預金ファシリティ利用額から限界貸出ファシリティ利用額を差し引き、さらに最低準備額を上回る当座預金を加えて算出。
TLTROオペの利用が低調だった背景には、いくつかの要因が関わった可能性がある。先に指摘したとおり、ABSプログラムの発表や、12月に量的緩和（QE）への期待が高まったことで、ECB自身が銀行の反応関数を変化させた可能性がある。ECBが間もなくABSの購入を始めると分かっており、また、担保として受け入れないABSをECBが購入する可能性は低いと分かっていたため、銀行は9月にそれらのABSをTLTROで担保に差し入れるより、ECBに売却するために待つことを選んだのかもしれない。12月にも同様の考えが働いた可能性がある。その頃には、ECBが行動を起こさざるを得ないと銀行は圧倒的な確信を持つようになっていた。
しかし、TLTROの目的はバランスシート規模の拡大だけではなく、（そして何よりも）実体経済への新規融資を促すことにもあった。実際、2015年3月以降、TLTROは第2段階に入る。この段階では、当初の割当額を超えて措置の「レバレッジ」を可能にすると同時に、銀行が資金を実体経済への融資に実際に利用するよう促すインセンティブを設けることになる。以前に 指摘したとおり、この点への期待は、結局それほど高くないのかもしれない。
本記事は ブリューゲルとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：ピア・ヒュットルはブリューゲルのリサーチ・アシスタント。イタリア国籍のシルヴィア・メルラーは、ブリューゲルのアフィリエイト・フェローに就任した。
画像：ローマで、為替レートを表示する薄型画面の上に置かれた1ユーロ硬貨を写したイメージ写真。ロイター／ステファノ・レッランディーニ
