リーマン・ブラザーズの破綻後、ユーロ圏のほぼすべての国が、資本注入、債務保証または預金保証を通じて国内銀行部門に大規模に介入してきた（Stolz and Wedow 2010を参照）。これらの措置は公的財政に大きな負担をもたらした。実際、ユーロ圏における国家と銀行のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）スプレッド間の相関は、2007年から2013年の間に0.1から0.8へと上昇した（図1参照）。
図1. ユーロ圏における国家信用リスクと銀行信用リスクのローリング相関
注： 本図は、ユーロ圏の国家と銀行のクレジット・デフォルト・スワップ・スプレッドの200日ローリング相関を示している。
出所：Datastream。
各国が財政の限界に達すると、ECBは銀行に対して大規模に流動性を供給し、国債市場にも介入することで対応した。これらの事態は、政策立案者と研究者の双方の間で、これらの政策の利点とリスクをめぐる激しい議論を引き起こした。例えば、Merler and Pisani-Ferry（2012）、Engler and Große Steffen（2014）、およびAcharya ら （2015）は銀行救済の効果を分析している。Manganelli（2012）およびEser and Schwaab（2013）はECBの政策を評価している。
Fratzscher and Rieth（2015）の最近の研究に基づき、本コラムは、この議論における二つの主要な問いを取り上げる：
銀行救済は、銀行および国家の信用デフォルトリスクにどのような影響を与えるのか？
ECBの非伝統的金融政策は、これらのリスクにどのような影響を与えるのか？
我々は、2003-2013年の日次クレジット・デフォルト・スワップ・スプレッドを用いて、ユーロ圏の国家と銀行の信用デフォルトリスクを測定し、救済発表に関するデータ（CGFS & BIS 2010を参照）、ECBの非伝統的金融政策、およびその他の金融市場変数に関するデータを収集した。その後、一連の構造型ベクトル自己回帰（VAR）モデルを用い、銀行救済および非伝統的金融政策が国家および銀行の信用デフォルトリスクに与える影響について、実証的な推定値を得た。
銀行救済と信用デフォルトリスク
銀行救済が国家および銀行の信用リスクに与える影響は、先験的には明らかではない。救済が銀行取り付けを防ぎ、経済の見通しを改善するのに有効であれば、銀行部門のリスクを低下させ、国家リスクも改善すると予想される。しかし、救済の規模が非常に大きく、公的債務の持続可能性に大きな課題をもたらす場合には、このようなリスクの移転は、銀行のリスクを改善しつつも、むしろ国家リスクを悪化させうる。実際、我々のベンチマーク推定によれば、銀行スプレッドを100ベーシスポイント縮小させた救済ショックは、平均して国家スプレッドを12ベーシスポイント押し上げた。
ECBの非伝統的政策と信用リスク
金融政策に関しては、我々のモデルは、欧州債務危機の間にECBが実施した様々な非伝統的措置の間に、大きな差異があることを示している。同モデルは、ユーロ圏における債務不履行リスクの低下において最も効果的だった措置は、Outright Monetary Transactionsの発表であったことを示唆している。平均して、同プログラムは国家および銀行のクレジット・デフォルト・スワップ・スプレッドをそれぞれ56ベーシスポイントおよび34ベーシスポイント縮小させた。直感的には、我々の結果は、効果が中核国よりも周辺国において強く、国家スプレッドが銀行スプレッドよりも大きく低下したことを示している。例えば、ポルトガルの国家スプレッドおよび銀行スプレッドは、それぞれ124ベーシスポイントおよび61ベーシスポイント低下した。それでもなお、ドイツもこのプログラムから明確に恩恵を受けており、国家スプレッドおよび銀行スプレッドの双方が低下した（それぞれ8ベーシスポイントおよび6ベーシスポイント）。
三年物の長期リファイナンス・オペレーションの導入も、特に銀行部門の債務不履行リスクに関して、成功とみなしうる。全体として、このプログラムは平均して銀行CDSスプレッドを22ベーシスポイント縮小させた。詳細な分析からは、プログラムの当初の発表と実際の実施との間に興味深い差異があることが示される。発表は金融市場から失望として受け止められ、銀行スプレッドは実際に上昇したが、実施は効果的であり、最終的には当初の悪影響を上回った。
最後に、証券市場プログラムは成功しなかった。我々は、全体として銀行スプレッドを平均して129ベーシスポイント上昇させたという影響を推定する。ここでも、発表効果と実施効果の間には、興味深くも直感的な差異が見られる。前者は銀行スプレッドを累積で80ベーシスポイント縮小させた。しかし後者は、スプレッドを209ベーシスポイント押し上げた。これは、ECBによる政府に対する銀行の請求権のクラウディング・アウトを反映している。
結びの所見
我々の推定は、銀行救済政策とECBの非伝統的金融政策の双方が、ユーロ圏における国家と銀行の債務不履行リスクに大きな影響を与えたことを示唆している。しかし結果は、いずれの政策も一様に成功したわけではないことも示している。したがって、債務不履行リスクの低減を意図した政策も、適切に設計されない場合には逆の効果をもたらしうるという慎重さを求める留意点を、政策立案者に対して示している。
参考文献
Acharya, V V and S Steffen (2015), “「最大の」キャリー・トレードは史上最も大きかったのか？ユーロ圏の銀行リスクの理解”, Journal of Financial Economics, pp. 215-236.
Caporin, M, L Pelizzon, F Ravazzolo, and R Rigobon (2013), “欧州におけるソブリン・コンタジオンの測定”, NBER Working Paper 18741.
CGFS, & BIS (2010), “BISが世界金融システム委員会の後援の下で維持する金融部門救済計画データベース”, 27 October (CGFS).
Engler, P and C Große Steffen (2014), “ソブリンリスク、銀行間凍結、および景気変動”, DIW Discussion paper 1436.
Fratzscher, M and M Rieth (2015), “ユーロ圏における金融政策、銀行救済、およびソブリン・銀行リスクの連関”, CEPR Discussion Paper 10370.
Manganelli, S (2012), “証券市場プログラムの影響”, ECB Research Bulletin 17.
Merler, S and J Pisani-Ferry (2012), “Hazardous tango：ユーロ圏におけるソブリンと銀行の相互依存と金融安定性”, Financial Stability Review, pp. 201-210.
Stolz, S and M Wedow (2010), “非常時における異例の措置：EUおよび米国における金融部門支援のための公的措置”, ECB Occasional Paper No. 117, 8 July.
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：Marcel Fratzscher氏は、欧州を代表する研究機関・シンクタンクであるDIW Berlinの所長であり、Humboldt-University Berlinのマクロ経済学・金融学教授、ならびにドイツ経済省の諮問委員会委員を務める。Malte Rieth氏はDIW Berlinの研究員である。
画像：2012年11月6日、フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部の横に掲げられたユーロ通貨記号。REUTERS/Lisi Niesner
