本稿は VoxEUとの協力により掲載されています。
2015年8月11日、中国人民銀行は人民元を切り下げた。規模は小幅であったものの、この切り下げは、対米ドルで人民元が上昇すること、あるいは安定を維持することを中国が容認する姿勢に転換点が訪れたことを示すものであった。2015年10月22日、マリオ・ドラギは、ECBが量的緩和（QE）プログラムの「規模、構成および期間」を調整する用意があることを示唆した。要するに、ECBは間もなく、低迷するユーロ圏経済により多くの流動性を注入することになる。ユーロは対ドルで直ちに1.67%下落した。多くの市場アナリストは、日本銀行が10月下旬の会合、あるいはその近い将来に大規模なQEプログラムを拡大するとみており、これは日本円へのさらなる下落圧力となるだろう。過去24か月間で、ドルは主要通貨の貿易相手国に対する指数に対して約10%上昇している。こうした背景のもと、連邦準備制度は10月の会合で「正常化」（金融政策の正常化）を再び先送りしたが、観測筋はその決定の一部を上昇するドルに帰している。ようこそ、世界のゼロ金利制約経済へ！
Caballero他（2008a,b）では、1990年代後半から2000年代初頭にかけての（いわゆる）「グローバル・インバランス」（図1）は、主として、世界各地で安全な価値の保存手段を生み出す能力に大きな差があったこと、そしてこの能力と、これら資産に対する地域の需要との間のミスマッチの結果であると論じた。具体的には、米国を（安全な）資産の主要な供給国とし、中国、産油国（特に中東）および日本を、これら価値の保存手段に対する主要な需要源として挙げた。世界的な安全資産の不足が拡大したことで、20年以上にわたり世界の実質（安全）金利に強い下降の長期トレンドがもたらされた。資本フローは、資産の乏しい地域が資産の豊富な地域の金利を引き下げていく伝播メカニズムとして作用した。
図1．グローバル・インバランス
注記：図は、世界GDPに占める経常収支残高の割合を示している。2000年代初頭にグローバル・インバランスが拡大し、2008年の金融危機まで続いた。その後、グローバル・インバランスは縮小したが、消滅してはいない。特に米国の赤字は縮小し、欧州では黒字が生じた。石油生産国：バーレーン、カナダ、イラン、イラク、クウェート、リビア、メキシコ、ナイジェリア、ノルウェー、オマーン、ロシア、サウジアラビア、アラブ首長国連邦、ベネズエラ。中国を除く新興アジア：インド、インドネシア、韓国、マレーシア、フィリピン、シンガポール、台湾、タイ、ベトナム。
出典：World Economic Outlook Database（2015年4月）および著者らの計算。
それ以降、多くの出来事があった。サブプライムおよび欧州のソブリン債務危機に続き、我々は先進国および多くの新興市場経済において、自然利子率が前例のないほど低い世界に入った。自然利子率がこれほど低いため、我々が前稿で示した均衡化メカニズムが作用する余地はほとんどない。名目金利はゼロ金利制約（ZLB）によって制約されているからである。実際、図2は、世界の名目金利が2009年以降ZLBに張り付いたままであることを示している。それでもなお、価値の保存手段に対する現地の需要と現地の供給との間の世界的なミスマッチは残っている。
図2．世界の名目金利
注記：本図は名目金利の大幅な低下を示している。金融危機の後、世界経済はZLBにとどまったままである。世界の短期名目金利：G7の3か月物利回りを、現在のドル建てGDPで加重した平均。米国の長期金利：10年物国債の年率換算利回り。
出典：Global Financial Database、World Development Indicators、および著者らの計算。
世界の均衡実質金利が極めて低いとき、この世界的なミスマッチはどのように現れ、世界の経済的な結果をどのように形作るのか。この問いの重要性は、2015年4月に、元FRB議長のベン・バーナンキと元財務長官のラリー・サマーズがブログ上で交わした論争によって鮮明に示された。サマーズ（2015）は、我々は「長期停滞」の時代に入った可能性があると論じた一方、バーナンキ（2015）は、米国が持続的な流動性のわなに陥った場合、資本は米国から流出し、ドルは下落して米国の経済活動は押し上げられると反論した。要するに、バーナンキは、為替レートと資本フローが、そのパートナー国を犠牲にして米国経済を支えるだろうと論じたのである。
Caballero他（2015）では、単純で扱いやすい枠組みを用いて、この問いを体系的に検討している。我々が問うのは次のとおりである。流動性のわなはどのように世界中に広がるのか。このプロセスにおいて資本フローと為替レートはどのような役割を果たすのか。世界的な流動性のわなの中で準備通貨であることにはどのようなコストがあるのか。インフレ目標の違いと価格硬直性の程度は、世界的な流動性のわなの影響の分布にどのように影響するのか。この環境において、（安全な）公的債務と政府支出はどのような役割を果たすのか。
我々の最近の研究の主な貢献は、これらの問いに対して同時かつ首尾一貫した答えを提供することである。我々のモデルでは、実質金利がもはや均衡における役割を果たせなくなると、世界の生産量が能動的な調整変数となる。世界の生産量の低下は、所得を減らすことで資産需要を資産供給よりも大きく減少させ、それによって世界の資産市場を再均衡させる。この世界では、流動性のわなは自然に生じ、各国は互いをその中へと引きずり込む。
流動性のわなはどのように世界中に広がるのか？
我々のベンチマークとなる枠組みは、名目硬直性を伴う永続的若年世代の重複世代モデルであり、世界の異なる地域間における金融資産の需要と供給の異質な相対的関係を浮き彫りにするよう設計されている。名目硬直性を前提とすると、世界の金融資産需要が供給を上回った時点で、ZLBにおいて生産量は総需要によって決定される。
まず、世界のすべての地域が国内財と外国財に対して同一の選好を持ち（すなわちホームバイアスがない）、貿易弾力性が単位弾力的で、金融市場が完全に統合されている定常的な世界では、 全か無か の結果が生じることを示す。すなわち、すべての地域が流動性のわなに陥るか、どの地域も陥らないかのいずれかである。言い換えれば、金融統合は、金融自給自足のもとでは陥っていたはずの流動性のわなから国を引き上げる場合には恩恵となりうる一方、金融自給自足のもとでは回避できていたはずの世界的な流動性のわなへ国を引きずり込む場合には、呪いともなりうる。
ホームバイアスと非単位的な貿易弾力性は、この結果を弱めることはできても、覆すことはできない。より重要なのは、これらのわなの相対的な深刻さは、地域の金融資産の相対的な供給と需要、そして為替レートの水準に応じて異なるという点である。次に、これらの点を検討する。
このプロセスにおいて資本フローはどのような役割を果たすのか。数量ベースのメッツラー図
我々はグローバル・インバランスを、 数量ベースのメッツラー図 を用いて特徴づける。これは、世界的な流動性のわなの規模と、対外純資産（および経常収支）の状況を、金融自給自足のもとで各地域に生じるであろう流動性のわなの規模に結び付けるものである（図3）。これは、流動性のわなの外における従来の分析と類似している。そこでは、世界の均衡実質金利と対外純資産（および経常収支）の状況が、自給自足のもとで各地域に成立する均衡実質金利に結び付けられる。この分析は、ある地域の自給自足時の流動性のわなが世界の流動性のわなよりも深刻な場合、その国は金融統合された環境において純債権国にもなり、経常収支の黒字を計上して、実質的に自国の流動性のわなを海外に輸出することを示している。他の条件が等しければ、ある国は、金融資産を生み出す能力が自国の当該資産に対する需要と比べて低いとき、平均よりも深刻な流動性のわなに直面する。同じ理由から、この環境では、資産不足が深刻な大国は、世界の均衡金利を引き下げる圧力を通じて、世界経済を世界的な流動性のわなに引きずり込むことができる。
図3．数量ベースのメッツラー図
注記：パネル(a)は、為替レートを所与とした場合の、国内の産出ギャップxの関数として、世界の資産需要（実線）と世界の資産供給（破線）を示す。交点（点A）は、世界の資産市場を均衡させるために必要となる、所与の名目為替レートのもとでの国内の流動性のわなの規模を決定する。パネル(b)は、国内の資産需要（実線）と国内の資産供給（破線）を、国内の流動性のわなxの関数として示す。両曲線は自給自足時の流動性のわなxalで交わる（点B）。国内の流動性のわなが金融自給自足時よりも深刻な場合（x <xal）、国内は純債務国（NFA<0）となり、経常収支赤字（CA<0）を計上する。
このプロセスにおいて為替レートはどのような役割を果たすのか。
我々のモデルは、純粋な金利目標のもとで名目為替レートが不確定であるという、Kareken and Wallace（1981）の先駆的な結果に関連する根本的な不確定性を明らかにする。これは 事実上 、世界経済が流動性のわなにあり両国がともにZLBにある場合に当てはまる。しかし我々の枠組みでは、貨幣が中立的でないため、この不確定性は実質的な含意を持つ。名目為替レートの異なる値は、実質為替レートの異なる値、ひいては国内と海外の生産量の異なる水準に対応する。これは、支出切り替え効果を通じて、為替レートが各国間における世界的な流動性のわなの分布 に影響することを意味する。この含意は、為替市場への直接介入によって達成される「近隣窮乏化」型の切り下げにとって好都合な土壌を生み出す。
したがって、我々の分析は通貨戦争をめぐる議論に関係している。図4に示されるように、日本とユーロ圏で最近起きた為替レートの下落は、このメカニズムによく当てはまる。欧州危機の最盛期におけるスイスの為替下限政策とその後の撤廃も同様である。また、中国の最近の減速は、安全資産の構造的な不足を抱えながら、通貨が事実上、上昇する米ドルに「ペッグ」されている国の姿と整合的である。
図4．世界の為替レート
注記：本図は、2007年1月以降の米ドルに対する累積的な相対的下落（正）または上昇（負）を示している。
出典：Global Financial Database。
世界的な流動性のわなの中で準備通貨であることには、どのようなコストがあるのか。
同じ理屈で、我々の分析は、通貨が「準備通貨」とみなされることなどにより上昇する場合、その経済は世界的な流動性のわなの不釣り合いに大きな割合を被ることを含意する。すなわち、 世界的な流動性のわなの外 では、準備通貨の地位は追加的な購買力をもたらすため、ほとんどの場合恩恵となる一方、 流動性のわなの 中では、準備通貨の地位が国内の流動性のわなを悪化させる。このメカニズムは、近年の欧州の混乱期におけるスイスの為替上昇をめぐる苦闘、「アベノミクス」導入前の日本、そして現在の米国の状況の一面を捉えているとみられる。我々はこの結果を「準備通貨のパラドックス」と呼ぶ。
インフレ目標の違いと価格硬直性の程度は、世界的な流動性のわなの影響の分布にどのように作用するのか。
いつものように、インフレ率は重要である。予想インフレ率が高いほど、（名目）ZLB制約の影響が小さくなるからである。さらに我々は、価格が完全に硬直的なベンチマークモデルにおける全か無かの結果とは異なり、インフレ目標が十分に高ければ、世界の一部の地域は流動性のわなから脱することが可能であることを示す。また、賃金の柔軟性が国家間および世界レベルで異なる作用をすることも示す。世界的な流動性のわなにおいては、実質金利を等しくするよう、インフレ率が各国間で等しくなる。したがって、下方への価格の柔軟性が高い国ほど、世界的な景気後退の負担の割合が小さくなる。しかし世界レベルでは、下方への価格の柔軟性が高まると世界の実質金利が上昇する傾向があり、世界経済をさらに景気後退へと押し進める。
この環境において、（安全な）公的債務と政府支出はどのような役割を果たすのか。
我々のモデルは非リカード型であり、これにより債務政策に役割が与えられる。追加的な国債発行と、均衡予算下での政府支出増加のいずれも、資産の純不足に対処し、経済を刺激しうるという点で、 すべての 国の経済を刺激して、世界的な流動性のわなを緩和しうる。これらは大きなケインズ乗数と関連しており、政府支出の場合には1を上回る。また、これらは政策刺激を行う国の経常収支および対外純資産の状況を悪化させる。
結びの所見
世界金利とグローバル・インバランスは表裏一体である。安全資産の不足が大きい国は経常収支の黒字を計上し、世界金利を押し下げる。ZLBに達すると、世界の資産市場は不均衡状態に陥る。すなわち、世界的な安全資産の不足が存在し、それは世界金利の低下によっては解消されない。その代わりに、世界的な景気後退によって解消される。この景気後退はグローバル・インバランスによって伝播される。黒字国は世界の生産量を押し下げ、世界経済に負の外部性をもたらす。経済政策は、世界的な相互依存性が高まる体制に入り、政策手段に応じて、負または正の波及効果をもたらす。為替政策は、各国が他国を犠牲にして自国経済を刺激するために自国通貨を切り下げようとする、通貨戦争というゼロサムゲームとなる。対照的に、安全な公的債務の発行と政府支出の増加はプラスサムであり、発行国の国境を越えて他国にも利益をもたらす。
残念ながら、この状況がすぐに解消される見込みは低い。特に、世界の安全資産需要を満たすうえで米国債が果たしている役割に代わる適切な代替物は、当面見当たらない。成熟した米国が、安全資産需要国よりも低い成長率で成長する中（ The Economist が2015年10月に指摘したとおり）、同国の債務と通貨は上昇圧力を受け続ける可能性が高く、それが（安全な）金利とインフレを押し下げ、その結果、世界経済もまた危険なZLBゾーンの付近にとどまり続けることになる。
マイナス政策金利の試行はまだ初期段階にあるが、この方向の余地が ZLBの論理に一次的な差をもたらすほど十分に大きい可能性は極めて低い。さらに、「ゼロ」金利そのものに特別な意味があるわけではない。このメカニズムは、金利が主要な均衡調整変数となる余地が限られているあらゆるシナリオにも、より広く当てはまるからである。
参考文献
Bernanke, B. S. (2015), “なぜ金利はこれほど低いのか、その2：長期停滞”、2015年3月31日。
Caballero, R. J., E. Farhi, and P.-O. Gourinchas (2008a), “均衡モデルによる「グローバル・インバランス」と低金利”、 American Economic Review 98 (1), 358–93.
Caballero, R. J., E. Farhi, and P.-O. Gourinchas (2008b), “金融危機、商品価格、グローバル・インバランス”、 Brookings Papers on Economic Activity 2, 1–55.
Caballero, R. J., E. Farhi, and P.-O. Gourinchas (20015), “ZLBにおけるグローバル・インバランスと通貨戦争”、ミメオ、10月。
Kareken, J. and N. Wallace (1981), “均衡為替レートの不確定性について”、 The Quarterly Journal of Economics 96 (2), 207–222.
Summers, L. H. (2015), “長期停滞について：ラリー・サマーズがベン・バーナンキに応える”、2015年4月1日。
本稿の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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著者：Ricardo J. Caballeroは、MITのフォード国際経済学教授である。Emmanuel Farhiはハーバード大学の経済学教授である。Pierre-Olivier Gourinchasはカリフォルニア大学バークレー校の経済学教授である。
画像：パリ郊外のクルブヴォワにあるフランス企業の本社の眺め。REUTERS。
