中小企業（SME）の資金調達をなぜ懸念すべきなのか。近年、中小企業は深刻な資金不足に陥っているようだ（Beck et al. 2014）。従業員250人未満の企業は、経済のすべての分野において重要な担い手である。欧州では、中小企業セクターに2,100万社を超える企業があり、ほぼ9,000万人を雇用しており、雇用創出全体に大きく貢献している。表1は中小企業の定義を示している。欧州では、中小企業で働く就業者の割合は60～70％である（Lopez de Silanes et al. 2015）。
中小企業セクターは経済成長と雇用の双方にとって重要であり、その結果として、中小企業セクターが悪影響を受けると、経済成長と雇用も打撃を受けることになる。実際、経済内の大企業と比べると、同セクターは外部の市場ショック、すなわち深刻な景気悪化や経済規制の変更に極めて敏感である。感応度が高くなる主な要因としては、小規模事業に伴うリスク、経験の不足、低い生産性、主に地域市場に焦点を置いていること、そして自然に高い倒産率が挙げられる。外部の市場ショックに対する感応度が高いことの直接的な帰結は、短期および長期の資金調達へのアクセスが制限されることである。これは、中小企業セクターに影響を及ぼす資金制約をさらに調査する重要な理由である。
表1．欧州委員会による中小企業の定義
出典：EC。
中小企業研究における先行研究の重要な焦点は、中小企業の信用および資金繰りへの依存を理解することである。中小企業は、規模が小さく、事業の多角化の度合いが低く、財務構造も脆弱であるため、資金を借り入れる際に数多くの障壁に直面している。中小企業が財務上の制約を受けていることを示す兆候としては、売掛金の支払遅延、流動性の低下、1 および中小企業の支払不能と倒産の増加が挙げられる。市場シグナルにより中小企業セクターの企業が借り手として不利になることに加え、中小企業は、常に質の高い担保を提供すること、あるいは信用力に関する透明性を確保することが困難である（Ayadi and Gadi 2013）。
広範な資金調達ギャップ
近年、政策立案者と研究者は、国ごとや銀行の所有形態ごとの中小企業向け融資の違いを検討することに、ますます関心を向けるようになっている（IFC 2010）。先行研究は、中小企業向け銀行融資の制度的・組織的構造の違いや価格設定が及ぼす影響を検証してきたが、債務市場と株式市場において資金調達ギャップが存在するかどうかを判断するため、中小企業への資金供給と需要の違いに焦点を当てた研究はほとんどなかった（EIB 2013）。本研究（Lopez de Silanes et al. 2015）は、欧州五か国（ドイツ、フランス、オランダ、ポーランド、ルーマニア）における資金調達ギャップを定量化するため、中小企業資金の供給と需要の差を推計する、汎欧州規模での初の同種の研究である。
本研究では、中小企業資金の供給を推計するため、中小企業の未償還融資残高と発行株式に関する公開データを用いる。中小企業における融資および株式需要については、欧州中央銀行（ECB）の「企業の資金調達へのアクセスに関する調査」（SAFE ECB調査）と公開データを用いる。同調査はEU加盟国を対象とし、中小企業は無作為に抽出され、経済的重要性に基づいて加重される。同調査は統計当局のデータ、および資金需要の評価に大きく役立つアンケート調査によって収集されたデータに依拠している。
本研究はEIB（2013）の研究で用いられた手法に依拠しつつ、いくつかの側面で拡張している。第一に、中小企業資金供給に関する現在利用可能なデータの全体像を確実に把握するため、異なるデータ源を用いて供給と需要を推計する。第二に、資金需要を推計するため、異なる手法を適用する。これらの異なる手法により、EIB研究が抱えるサンプル選択の問題を回避できる。具体的には、EIB研究は、得られた融資のサンプルのみを観察することにより平均的な融資需要を推計している。本研究ではこの問題を補正し、得られた融資と希望した融資の規模の違いを含めている。加えて、申請したものの融資を拒否された企業の融資需要も推計する。最後に、本研究は異なる国々に焦点を当てており、すなわち、フランス、ドイツ、オランダ、ポーランド、ルーマニアであり、これらを「調査対象国」と呼ぶ。
推計値に文脈上の意味を与えるため、米国の中小企業の融資および株式の資金ギャップと比較する。危機前の水準には近づいていないものの、米国の中小企業の信用環境は欧州の中小企業よりも良好である。同時に、EUと米国は類似した制度と市場構造を有しており、そのため政策提言をベンチマークとして比較しやすい。米国の中小企業の融資および株式の資金調達ギャップを推計するため、公開データと公表された研究に依拠する。
表2は、これらの調査対象国および米国における中小企業の推計資金調達ギャップを示している。同表は、本報告書（Lopez de Silanes et al. 2015）の結果を際立たせている。
表2．2013年における資金調達ギャップの幅（GDP比、％）
表2の1行目は、米国の融資ギャップがGDP比1.12％から2.25％の範囲にあることを示している。融資ギャップの幅が最も大きいのはポーランドとオランダである。融資ギャップの下限が最も低いのはルーマニアである。融資ギャップの上限は、ルーマニアで最も低く、オランダとポーランドで最も高い。2 表2は、米国の融資ギャップが本研究におけるEU加盟国の融資ギャップより小さいことも示している。また、制度の質や金融発展の水準にかかわらず、五か国すべてが融資の供給不足に苦しんでいることを示している。
表2の2行目は、米国の株式ギャップがGDP比0.96％から1.52％の範囲にあることを示している。株式ギャップの下限の最小値はオランダにあり、下限の最大値はルーマニアにある。3 推計された株式ギャップは、株式の推計需要と供給の間に大きな差があることを示唆しており、その差は平均でGDP比3％である。調査対象国における中小企業の株式ギャップは、米国よりも有意に大きい。株式の重要性は強調されるべきであり、資本が充実した中小企業は、追加の負債を調達することが可能である。したがって、株式ギャップを埋める方が、融資ギャップを埋めるよりも効率的である。
最後に、表2の3行目は、米国における中小企業の資金調達ギャップ総額の推計値がGDP比2.30％から3.78％の範囲にあることを示している。総ギャップの概観から得られる最も重要な結論は、欧州の調査対象国における中小企業の資金調達ギャップが、米国のそれの3倍から5倍大きいということである。
結論
欧州における中小企業の資金調達ギャップは深刻である。政府が中小企業への負債および株式の資金の流れの改善に貢献しうる方法はいくつかある。すなわち、代替的な資金調達形態に関する知識の提供、融資支援と保証の改善、長期資金へのアクセスの強化、非銀行系の資金調達手段の促進である。資本市場同盟は、株式（情報開示および上場規則の改善）と負債（私募市場の導入）の供給において重要な役割を果たしうる。
著者注：本報告書は、オランダ財務省および欧州復興開発銀行（EBRD）の支援を受けて作成された。
参考文献
Ayadi, R and S Gadi (2013), “Access by MSMEs to Finance in the Southern and Eastern Mediterranean: What Role for Credit Guarantee Schemes?”, MEDPRO Technical Report No. 35/April.
Beck, T, H Degryse, R De Haas and N Van Horen (2014), “When Arm’s Length is Too Far”, VoxEU, 25 July.
European Investment Bank (2013), “Private Sector Financing and the role Role of Risk-bearing Bearing Instruments”, November, Luxembourg.
International Finance Corporation (2010), “Scaling-Up SME Access to Financial Services in the Developing World”, Financial Inclusion Experts Group, G20 Seoul Summit.
Lopez de Silanes, F, J McCahery, D Schoenmaker, and D Stanisic (2015), “The European Capital Markets Study: The Estimation of the Financing Gap of SMEs”, Duisenberg School of Finance, Amsterdam.
脚注
1 オランダでは、中小企業の50％が顧客からの支払期間の長期化に対応しなければならない。
2 中小企業の融資ギャップの上限はオランダで最も高いものの、オランダにおけるすべての企業の未償還融資残高総額はGDP比50％を上回り、他の4か国では40％を下回る。
3 ルーマニアの株式需要の推計は、観測数が少なすぎるというデータの問題を抱えている（Lopez de Silanes et al. 2015を参照）。
本記事は、 Vox EUとの協力により掲載されている。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：Florencio Lopez de Silanes は、EDHEC Business School の金融学教授である。Joseph McCahery は、Tilburg University の国際経済法教授である。Dirk Schoenmaker は、Duisenberg School of Finance の学部長であり、VU University Amsterdam の金融・銀行・保険学教授である。Dragana Stanišić は、アムステルダム大学の市場調査の専門家兼講師である。
画像：ベルリンのクリスマス商戦の最終日、ショッピングモールの外で買い物袋を運ぶ人々。REUTERS/Hannibal Hanschke
