デフォルトした債務について和解した後に国際資本市場へ再参入する政府に課される金利プレミアム――経済のファンダメンタルズによって正当化されるスプレッドを超える部分――とは何か。そのような「デフォルト・プレミアム」はどれほど速く減衰するのか。これらの問いへの答えは、財政の持続可能性と多くの国の厚生を評価するうえで重要である。しかし、これらの答えは決して一致したものではない。
一つの答えは、そのようなプレミアムは歴史的に小さかったというものである。一連の研究によれば、1930年代の大恐慌および第二次世界大戦期を通じて債務を履行した国々は、その後の数十年間においてデフォルトした国々と比べたスプレッドの低下という点で、恩恵をほとんど――あったとしても――受けなかった。1
1990年代以降の新興市場データに基づく別の答えは、市場再参入時の平均的なデフォルト・プレミアムは非常に大きい（約400ベーシスポイント）ものの、2年ほど経過すると有意ではなくなるというものである（Borenzstein and Pannizza 2009）。ただし、貸し手に対して例外的に大きな損失または「ヘアカット」が課された少数の事例を除く（Cruces and Trebesch 2013）。
平均的な投資家は、自らの貸付の大部分について返済不履行を免除した後に、本当にそれほど速く忘れてしまうのだろうか。上記のばらつきのある結果は、広範な歴史的証拠の再評価を必要としている。私たちの新しい新しい研究（Catão and Mano 2015）は、はるかに包括的な歴史データを用い、先行研究とは異なり、期間および国をまたいで同一の測定手法を用いて、ソブリン・デフォルト・プレミアムの大きさと持続性に関する証拠を再評価している。主要な知見は、国が国際資本市場へ再参入した後の最初の数年間において、デフォルト・プレミアムが非常に大きく（250～400ベーシスポイント）、かつ従来の知見よりも緩やかに減衰するということである。これは、投資家がデフォルトをそれほど容易には忘れないことを示している。もう一つの主要な知見は、政府がデフォルト状態にとどまる期間が長いほど、デフォルト・プレミアムが高くなるということである。これは、債務再交渉の遅延を避けるための動機付けとなる。
測定手法
先行研究の証拠に対する私たちの再評価は、次の三つの柱に依拠している：
先行研究で用いられた仕様を包含する、デフォルト・プレミアムのより一般的な指標；
とりわけ重要なのは、一次資料および二次資料を用いた広範な調査に基づいて構築された、新しく広範なデータセット；
新しいデータセットは、先行研究のデータセットを包含し、かつ拡張したものである。同データセットは、国際債券市場の二つの活発な期間――1870-1938および1970-2011――について、先進国と新興国の双方を対象とし、国際資本市場において借入政府が支払った市場金利の年次観測値を合計で約3,000件含む。2
一国のマクロ経済状況、およびその信用履歴に関する投資家の記憶を測定するための、より広範な指標群。
また、私たちは世界の金融市場の状況も考慮し、Cruces and Trebesch (2013) に倣って、過去のデフォルトの規模（投資家に対する実際の「ヘアカット」によって測定される）も考慮する。これらの指標には、マクロ経済の「ファンダメンタルズ」に関する標準的な指標（債務対GDP比率、経済成長率など）の多くに加え、投資家の記憶がどのように減衰するかについての代替的な実証的指標も含まれる。
私たちは、各国の金利スプレッド（同程度の満期を持つ世界の無リスク金利に対するもの）を、さまざまなマクロ経済のファンダメンタルズおよび以下の信用履歴指標に回帰するパネル回帰を行うことにより、デフォルト・プレミアムの指標を得ている：
現時点までのサンプルにおける総年数に対する、国がデフォルト状態にあった年数の比率（これをMEM1とする）；3
直近のデフォルト以降の経過年数（これをMEM2とする）；
当該年が、債務再交渉後の第1、第2、第3、第4、第5年のいずれに当たるか。これは、投資家の記憶が線形には減衰しない可能性、たとえば債務再編後の最初の数年間においてより緩やかに減衰する可能性を捉えることを意図している。
私たちのデフォルト・プレミアムの指標は、これら三つの構成要素の合計である。すなわち、ソブリン・スプレッドのうち、その国の現在のマクロ経済ファンダメンタルズを超え、かつ信用履歴に起因する部分である。新規性は、先行研究のようにそれぞれを個別に用いるのではなく、上記の三つの項を併せて用いる点にある。Catão and Mano (2015) では、この指標が、政府の実績および動機に関する投資家の情報についての見解と整合的であることを論じている。この場合、投資家は、借入パターン、迅速な返済またはデフォルト、再交渉の遅延といった政府の主要な行動を観察することで、欠落した情報の断片を推定しようとする。したがって、デフォルト・プレミアムは、国のマクロ経済ファンダメンタルズに関して公開されている統計に含まれる情報を超えて、信用履歴の行動に含まれる追加的な情報を反映するはずである。
デフォルト推定値
計量経済分析の結果、すべての記憶指標は同時に有意であり、債務決済後には記憶効果が比例的により強くなり、その結果、国が民間借入を再開した後の最初の2年ほどは、通常より高いプレミアムが生じることが示された。その後、プレミアムの減衰は緩やかである。これは図1に示されている。市場再参入時において、第二次世界大戦前の期間におけるデフォルト・プレミアムは250ベーシスポイントである。これは従来の推定値（Flandreau and Zummer 2004を参照）よりも大幅に高い。また、持続的でもあり、債務決済から5年後においても平均的なデフォルト・プレミアムは依然として150ベーシスポイントである。第二次世界大戦後のデフォルト・プレミアムに関する各推定値は、さらに高い。市場再参入時において、400ベーシスポイントが得られ、これは Borenzsten and Panizza (2009) と類似しており、Cruces and Trebesch (2013) よりも約150ベーシスポイント高い。両研究と同様に、債務決済後の年効果の有意性は2年目以降低下する。しかし、私たちの計量モデルでは、その後、他の記憶変数（MEM1およびMEM2）の効果が作用し始め、減衰を緩やかにする。債務決済から5年後、デフォルト・プレミアムは200ベーシスポイントにとどまる。
図1. 第二次世界大戦前および戦後のサンプルにおける平均的なデフォルト・プレミアム
注: 実線は平均的なデフォルト・プレミアムを示し、破線は平均の1.96標準誤差を示す。
特に重要な点として、図1は、95%標準誤差バンドを示す点線で示される、平均的なデフォルト・プレミアムの周囲の無視できないばらつきを示している。このばらつきは、各国の信用履歴の違いを反映している。データをさらに調べると、これは主として一回限りのデフォルト国と反復的なデフォルト国の違いによるものであることがわかる。個別の国のデフォルト・プレミアムの推定値をプロットすれば、反復的デフォルト国は標準誤差バンドの上限に近く現れるだろう。言い換えれば、反復的デフォルト国は通常、平均より高いデフォルト・プレミアムを支払う。これらの推定値は、計量経済学的仕様の多くの変更に対して頑健である。その一つは、過去を線形に忘却するのではなく、投資家が過去を双曲線型または準双曲線型に割り引くと仮定することである。これによってデフォルト・プレミアムが低くなることはない。もう一つは、最初の記憶変数（MEM1）によって測定されるデフォルト状態の総期間とは対照的に、デフォルト回数を説明変数として加えることである。後者は有意ではない。したがって、デフォルト・プレミアムにとって重要なのは、関連する履歴において国がデフォルト状態にある総年数である。これは、反復的デフォルト国が信用履歴のより長い割合においてデフォルト状態にあるため、より高いデフォルト・プレミアムを支払うことを意味する。また、債務危機の解決の遅延には将来の金利コストが伴うことも意味する。
全体として、デフォルト・プレミアムは、ソブリン・スプレッドの変動のうち最大60%を説明する（図2を参照）。すなわち、ソブリンが民間資本市場に復帰する際に支払う金利全体の多くは、観測可能なマクロ・ファンダメンタルズの状態によるものではなく、欠陥のある信用履歴によるものである。
図2. スプレッドの変化の分解：ファンダメンタルズとデフォルト・プレミアム（第二次世界大戦前のサンプルを左、戦後のサンプルを右）
過去のデフォルトの規模、すなわち「ヘアカット」がデフォルト・プレミアムに与える影響はどうか。意外に聞こえるかもしれないが、過去の実際のヘアカットの規模は、平均的なデフォルト・プレミアムの有意な決定要因ではないことがわかった。理論的には、すべてのデフォルトにヘアカットが伴い、平均的なデフォルト・プレミアムを測定することは、自動的に平均的なヘアカットに対するデフォルト・プレミアムを測定することになるため、これは驚くべきことではない。さらに、今後に関しても、過去のデフォルトの規模がデフォルト・プレミアムにとって重要でない可能性について、十分な理由がある。これは、競争的な債券市場の投資家が気にかけるのは、期待される将来のヘアカットのみだからである。過去の実際のヘアカット – 国や時代によって大きく異なる4 – 欺かれた貸し手が、損失を取り戻すために追加のプレミアムを課すことで借り手を一貫して罰することを決定し、かつ、多数の貸し手がいる競争的な国際市場において新規の貸し手に打ち負かされずにそれを行えるのであれば、重要となるだろう。これは、多数の貸し手が存在する競争的な国際市場では容易なことではない。重要な点として、私たちはまた、実際のヘアカットのほぼ90%が、原則として投資家に知られており、すでに私たちの回帰モデルに含まれている変数（特に債務対GDP比率とデフォルトの期間）によって説明されることも見いだした。そのため、実際のヘアカットの多くは、すでに「予想されている」。したがって、実際の過去のヘアカットの指標を含めても、デフォルト・プレミアムの推定にはほとんど付加価値をもたらさない。これは、平均以上のヘアカットを投資家に課した国々がより高くより持続的なデフォルト・プレミアムに直面するというCruces and Trebesch (2013) の証拠と、必ずしも矛盾しない。これは、例外的に高い過去のヘアカットが、将来のデフォルトの確率およびその規模に関する他の指標には含まれない情報を伝える場合には、そうなりうる。とはいえ、主要な結論は、平均的なヘアカットを伴うデフォルトであっても、デフォルト・プレミアムは大きく、かつ持続的であるということである。
結論
過去のデフォルトに対する金利プレミアムは過小評価されてきた。これは、部分的には信用履歴の指標が狭かったことに、そして何より先行研究のデータ範囲が狭かったことに起因する。これらの問題を是正すると、大きく持続的なデフォルト・プレミアムが現れ、それはデフォルトの期間とともに上昇する。これは、デフォルト状態にとどまる期間が長い国ほど、民間資本市場からの借入を再開した際に支払うプレミアムが高くなることを意味する。
主要な教訓は、国際投資家が過去の債務の免除をそう容易には忘れないように見えるということである。本稿で報告された知見は、政府がなぜデフォルトを避けようと懸命に努めるのか、そしてデフォルトした場合になぜ早期の再交渉が求められるのかを説明するうえでも役立つ。
執筆者注：本稿で表明された見解は執筆者個人のものであり、執筆者が所属する機関の見解を必ずしも代表するものではない。
参考文献
Benczur, P and C Ilut (2015), “Evidence for Relational Contracts in Sovereign Bank Lending”,Journal of European Economic Association, 近刊予定。
Borensztein, E and U Panizza (2009), “The Costs of Sovereign Default”, IMF Staff Papers 56(4): 683-741.
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Catão, L A V and G M Milesi-Ferretti (2014), “External Liabilities and Crises”, Journal of International Economics 94(1): 18-32.
Catão, L A V and R Mano (2015), “Default Premium”, IMF working paper WP/15/167.
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Sturzenegger F, and J Zettlemeyer (2006), Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises, Cambridge, MA.
脚注
1 Eichengreen and Portes (1986)、Lindert and Morton (1989)、Jorgenson and Sachs (1989) は、いかなる利益も見いだしていない。Ozler (1993) および Benczur and Ilut (2015) は、スプレッドの小幅な低下（平均で約25ベーシスポイント）を見いだしている。
2 Bussière and Fratscher (2006)、Gourinchas and Obstfeld (2012)、Catão and Milesi-Ferretti (2014) で提唱された理由から、これら3000のデータ点は、国がデフォルト中である年を除外している。これらを含めることを選択すれば、本サンプルはさらに大きくなる。
3 本稿で用いられているデフォルトの定義は、ほとんどの研究で用いられているスタンダード・アンド・プアーズの基準と同じである。すなわち、デフォルトとは、契約上の利息および／または元本の一方的な支払い中断、または旧債が正味現在価値の損失を伴う新債に交換される事象のいずれかである。デフォルトは、（全部または大部分の）未払いの延滞金について債権者との和解が成立し、債権者の請求に関する近い将来の解決がそれ以上見込まれない場合に、終了したと分類される。
4 Sturzenegger and Zettelmeyer (2009)、Reinhart and Trebesch (2015)、Kaminsky and Vega-Garcia (2015) を参照。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムによる見解を是認することを意味しない。
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執筆者：Luis AV Catão は、国際通貨基金（IMF）研究局のシニア・エコノミストである。Rui C. Mano は、同研究局のエコノミストである。
画像：シンガポールの中心業務地区で、建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh.
