異例に大きな通貨変動
IMF は、 最近の通貨変動が異例に大きいことを指摘している。米ドルは2014年半ば以降、実質実効ベースで10%以上上昇した。円は2012年半ば以降、30%以上下落し、ユーロは2014年初め以降、10%以上下落した。こうした変動は前例がないわけではないものの、これらの通貨の通常の変動範囲を大きく外れている。通貨変動が一般に先進国より大きい新興市場国・発展途上国においても、近年の変動は異例に大きい。
IMF は、 為替レートと貿易の乖離に関する懸念は新しいものではないと指摘している。1980年代には、米ドルが下落し、1985年のプラザ合意後に円が急騰したが、貿易量の調整は緩慢だった。1990年代初めまでに、米国と日本の貿易収支は、概ね従来モデルの予測どおりに調整された。問題は、今回は状況が異なるのか、あるいは為替レートと貿易の見かけ上の乖離が再び解消されるのかである。
日本の事例
IMF は、日本銀行による積極的な金融緩和を受け、 その期間に円は実質実効ベースで約35%下落したと指摘している。この円安は、2008年から2011年にかけての急激な円高の後に生じた。 Josh Hausman and Johannes Wielandは、2012年第4四半期から2015年第2四半期までの間に、実質輸出が15%、実質輸入が12%増加したと指摘している。
IMF は、 日本の輸出企業は長年、海外市場での輸出価格の安定を維持し、利益率によって為替変動を吸収することで、市場別価格設定の行動を示してきたと 指摘している。この慣行により、輸出価格への為替転嫁は限定的となっている。ローリング回帰に基づく分析では、為替転嫁率は1980年代の85%近くから、近年は約50%へと低下したことが示唆される。
Josh Hausman and Johannes Wieland は、 輸出の伸びはさらに強くてもよかったところだが、より大きな謎は、 円安と実質生産の伸びの鈍さにもかかわらず、実質輸入量がなぜこれほど急速に増加したのかという点だと指摘している。日本の輸入価格が実際に上昇したのかと疑問に思う向きもあるかもしれない。おそらく、商品価格の下落と他の輸入品に対する市場別価格設定が組み合わさったことで、円安が輸入価格の上昇と結びつかなかった可能性もある。しかし、データはそうではないことを示唆している。輸入価格デフレーターで測ると、2012年第4四半期から2015年第2四半期の間に輸入価格は7.0%上昇した。確かに、これは円の下落幅よりはるかに小さいが、それでも相当な規模である。これは、円の動きから日本の輸入価格への急速な転嫁を示したGopinath （2015）の研究と整合的である。
Josh Hausman and Johannes Wieland は、 実質輸入の大幅な増加を説明する3つの一般的な仮説を ――輸入の相対価格の低下、エネルギー輸入需要の増加、海外の電子機器需要の増加――に求めて検討したが、いずれもデータによって裏付けられないか、輸入増加の規模を説明するには小さすぎると結論づけている。
為替レートは依然として重要である
為替レートと貿易の推定された関連性が弱まったかどうかを確認するため、 IMF は、先に論じた貿易弾性値を、連続する10年のローリング区間ごとに推計している。推計に用いられる最初の10年区間は1990–99、最後の区間は2005–14である。複数の異なるサンプルに対する構造変化検定は、貿易弾性値の総体的な安定性に関するこの知見を裏付けている。
出典： IMF、図3.8
IMF は、 一部では、企業のグローバル・バリューチェーンへの参加拡大が、貿易フローに対する為替変動の関連性を低下させたとの指摘があると述べている。 OECD（Ollivaud, Rusticelli, and Schwellnus 2015）や世界銀行（Ahmed, Appendino, and Ruta 2015）による近年の研究にも見られるとおり、この弱まりは一部の経済や品目では確認できるものの、より広範な乖離につながったことを示す証拠はほとんどない。
為替変動に関するより深刻な懸念
Javier Cravino and Andrei A. Levchenko は、 大幅な為替切り下げは相対価格の劇的な変化と関連していると指摘している。 切り下げ直後には、「ドック渡し」の貿易財の価格は為替レートと一対一で動き、貿易財の小売価格は為替レートほどではないものの上昇し、非貿易財の価格は比較的安定している。所得水準の異なる世帯が消費する財の組み合わせが大きく異なることはよく知られている。製品カテゴリー間では、低所得世帯は（食料などの）貿易財への支出割合が高く、高所得世帯は（個人サービスなどの）非貿易財への支出割合が高い。製品カテゴリー内では、低所得世帯は低価格小売店で購入される低価格帯の財への支出割合が高い。したがって、大幅な切り下げ後の貿易財と低価格品種の相対価格の変化は、世帯ごとに異なる影響を及ぼし、厚生に対する分配上の影響を生む。これら二つの効果を合わせると、著者らは1994年のメキシコの事例について、切り下げ後の2年間に、所得分布の最下位十分位の世帯の生計費の上昇が、最上位十分位の世帯の1.46～1.6倍に達したことを見いだしている。
Timothy Taylor は、為替レートの変動による比較的穏やかな結果は、輸出入価格を上下に微調整することだと指摘している。より深刻な懸念は、為替レートの変動が大規模な債務不履行につながる場合に生じる、あるいは、国際金融資本の大規模な流入が一国に向かっていた状況が急反転する「sudden stop」の動きにつながる場合である。過去数十年間、債務問題と国際資本フローの突然の変化というこの組み合わせは、東アジア、ロシア、ラテンアメリカなどにおける国家レベルの金融危機の出発点となってきた。
本記事はブリュッセルを拠点とするシンクタンクBruegelが最初に掲載したものである。記事は同社の ウェブサイトはこちらでご覧いただけます。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Jérémie Cohen-Setton は、カリフォルニア大学バークレー校（U.C. Berkeley）の経済学博士課程候補者であり、Goldman Sachs Global Economic Research の夏季アソシエイト・インターンでもある。
画像：シンガポールの中心業務地区の建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
