コーポレートガバナンスの分野で、最近の研究は直感的にも納得できる知見を裏付けた。取締役会に占める独立取締役の割合が高い企業ほど、企業自体もより透明性の高い行動を取る。
あまり明らかでないのは、透明性の向上が社外取締役の増加によるものなのか、それとも透明性を重視する企業ほど社外取締役を多く迎え入れる傾向があるのかという点だ。
ウォートン校教授の Christopher Armstrong 、 Wayne Guay、そしてMITスローン経営大学院のJohn E. Coreは、この問いを掘り下げた論文「独立取締役は企業の透明性向上をもたらすのか？」を執筆し、『Journal of Financial Economics』に発表した。Knowledge@Whartonとのこのインタビューで、ArmstrongとGuayは研究結果を論じ、企業がガバナンスと情報の流れを改善するために必要なこと、そして「万人に通用する」解決策がない理由を説明する。
以下に、会話の編集済み書き起こしを掲載する。
監視役に情報を届ける：
Wayne Guay： この研究では、取締役会を優れたコーポレートガバナンスの要、焦点として捉えています。企業の株主は取締役会を任命し、取締役会は戦略的な意思決定や経営陣の監督に関与して、経営者が株主の望む行動を取っているかを確かめます。
取締役会のメンバーの多くは独立取締役です。つまり経営陣から独立しており、経営者を監視する監視役として行動できます。ただし難しいのは、社外取締役、すなわち独立取締役が企業で何が起きているかを十分に把握できるようにすることです。彼らは多忙で、通常は要職に就いています。企業に関与するのは年間わずか4日、5日、あるいは6日です。したがって、監督や助言に必要な情報をどう確実に得てもらうかは、極めて重要な課題です。
本稿では、企業、経営陣、取締役会が、適切な意思決定に使える良質な情報を得ているという確信を確保するため、どのような措置を講じているのかに焦点を当てます。
主な要点：
Armstrong： 主な要点は、情報と監視役、意思決定者との相互関係を認識することです。この二つは本当に一体でなければなりません。ある種類の取締役を任命するには、それに見合った情報環境、あるいは一定水準の透明性が必要です。
取締役会を考える際の大きな緊張関係、あるいはトレードオフは、独立取締役と社内取締役の間にあります。社内取締役は企業と関係があり、日々の業務により深く関わっています。背景情報もはるかに多く持っています。そのため、通常は年に5日、6日しか在籍しない独立取締役ほど、外部の情報源に依存する必要はありません。独立取締役には、意思決定を促し、適切な質問をできるように、必要な情報をすばやく把握させる情報源が必要です。
Armstrong： 私たちは［同時に］、もう2人の共著者と調査論文にも取り組んでいます。そのうち1人は連邦準備制度の調査部門に所属しています。金融機関に焦点を当てたもので、特に銀行を含む金融機関の文脈で、これまで話してきた多くの論点を応用しようとしています。
研究から得られた意外な点：
Guay： 意外だったこと、そして本稿で確認した興味深い事実の一つは、情報と取締役会の構成との関係が双方向に働くことです。
具体的には、情報の不透明な企業、あるいは社外取締役への情報伝達が難しい企業に、より多くの独立取締役を無理に迎え入れても、うまくいかない可能性があります。そうした取締役は、十分な役割を果たすために必要な情報を得られないかもしれません。
同時に、独立取締役を取締役会に迎え入れると、より良い情報を得るために行動しようとすることも分かりました。したがって、取締役には企業の透明性を高めるよう働きかける力がある一方で、情報構造は非常に複雑かつ動的です。しかし独立取締役の割合を高くしすぎると、取締役が必要な情報をすべて得られず、情報上の問題が生じることもあります。
方法論：
Guay： 2000年代初頭に規制が導入されました。その一部は主要証券取引所に関するもので、取締役会の過半数を独立取締役で構成することを企業に求めました。
それ以前には社内取締役が多数を占める取締役会が数多くありましたが、この新規制により、過半数を社外取締役、すなわち独立取締役とすることが義務づけられました。その結果、企業は取締役会の構成を大幅に変えなければなりませんでした。つまり、企業に独立取締役の追加を強いる外生的ショックとして、この規制が働いたのです。
企業はそれにどう対応するのでしょうか。新たな独立取締役に情報を届けるのに苦労するのでしょうか。規制前に社内取締役が8人、独立取締役が2人いたとします。規制後には社外取締役、つまり独立取締役が7人となり、社内取締役が3人か4人だけになったなら、何らかの方法で社外取締役に情報を把握してもらわなければなりません。
そこで私たちは、企業が財務報告の質を変えるのか、監査プロセスの使い方を変えるのか、経営陣の予測やアナリスト予測という形で公開情報をより多く開示するのかを調べます。また、経営者から取締役に伝えられる社内情報だけでなく、取締役により良い情報を届ける可能性のある措置を企業が取るのかも見ています。経営陣に良質な情報を求めるだけでは不十分なことが多く、信頼できる情報源にはならないこともあります。
Chris Armstrong： 直接的な結果として、独立取締役が過半数を占めていなかった企業は、過半数を占めるようにしなければなりませんでした。
独立取締役が就任した後に生じる二段階目の影響は何でしょうか。規制後に導入される新しい取締役会構成に対応するため、独立取締役を招き、就任してもらおうとしている段階も含めて、企業は情報環境をどう変えるのでしょうか。規制は最初に倒れたドミノのようなものです。私たちはその後に起こる影響を調べています。
研究によって払拭された誤解：
Guay： コーポレートガバナンス全般でよくある誤解の一つは、企業が採用できる特定のベストプラクティスがあるという考えです。コーポレートガバナンスに唯一のベストプラクティスがあるという考え方は、誤称です。
それはコーポレートガバナンスの実際の働き方を表していないと思います。ある企業にとって良い慣行でも、別の企業には大失敗となったり、非常に高くついたりすることがあります。私たちは取締役会に焦点を当て、社外取締役を多数置くよう企業に強いることが必ずしも良いとは限らないと指摘しています。社外取締役が暗闇の中で意思決定をすることになるなら、なおさらです。情報を得ていなければ、社外取締役は十分な役割を果たせません。
同じ考え方は、ほぼあらゆる単純なガバナンス構造にも当てはめられます。［さらに］CEOが取締役会長を兼任すべきではなく、独立した取締役会長を置くべきであり、CEOとその二つの役割を分けるべきだと、しばしば［言われます］。
CEOが取締役会長を兼任することが良い場合も悪い場合もあることを示す研究は数多くあります。段階的任期制の取締役会、役員報酬、ストックオプションや株式保有、そしてガバナンスのほぼすべての要素について同じことが言えます。唯一のベストプラクティスはないと念頭に置くことが大切です。企業の状況に応じて考える必要があります。人々はそのように捉えるべきです。
Armstrong： さらにその前に、そもそもなぜ違いがあるのかを立ち止まって考えるべきです。全員を同じ方向に向かわせようとする前に、なぜ一部の企業では独立取締役がすでに過半数を占め、別の企業ではそうでないのかを考えてみるのです。独立取締役が過半数でない企業は、研究開発や、社外取締役に信頼できる形で伝えるのが難しい独自情報を多く扱っているのかもしれません。独自性を守るため、情報を伝えたくない可能性もあります。その企業にとって、非独立取締役を過半数とすることが理にかなっているのです。
実務的な示唆：
Armstrong： 実務的な示唆の一つは、独立取締役が意思決定に使う情報をどこから得ているのかという点です。私たちは、コーポレートファイナンスの研究で比較的一般的なさまざまな指標を使います。アナリスト予測を調べます。経営陣の予測も調べます。経営陣は、予測の発表頻度や精度という点で、しばしば情報源となります。株式市場での取引に関する証拠も見ます。監査済み財務報告に関する会計指標も調べます。これらは、取締役、とりわけ独立取締役が意思決定に際して活用する情報の組み合わせを構成する、さまざまな要素です。
Guay： 企業の観点から言えば、ガバナンスに変更を加えようとしている場合、取締役会の構成変更や新しい取締役の追加を検討している場合には、情報に関するこうした問題を認識しておく必要があります。
限られた時間しか企業に費やせない多忙な人々が、どうすれば適切な意思決定をできるのかを考える必要があります。取締役会に情報を提供することは経営陣にとっても最善の利益になります。そうでなければ取締役は情報がないまま投票し、経営陣に対する権限を行使して、企業を正しい方向へ導こうとすることになります。
したがって、この研究はコーポレートガバナンスを変更する際に企業が考慮すべきことを示しています。また、コーポレートガバナンスに多くの変更を加えてきた規制当局の指針にもなり得ます。過去10年から15年にわたり、規制当局はすべての上場企業の取締役会で独立取締役を過半数とすることを定めてきました。監査委員会は100％独立取締役でなければなりません。報酬委員会も100％独立取締役である必要があります。取締役候補者を指名する委員会も100％独立取締役で構成されなければなりません。
過去10年から15年にわたり、規制当局は独立取締役にかかるコスト、リスク、時間をますます増やしてきました。上場企業の意思決定は、ますます独立取締役の手に委ねられています。それが機能するのは、独立取締役が必要な情報を得ている場合に限られます。規制当局もガバナンス基準を課す際には、その点を認識する必要があります。
透明性の影響：
Armstrong： 本稿で前提としているもう一つの規制上の側面は、ガバナンスに関する開示についても過去15年間に規制変更があったことです。特に念頭にあるのは、報酬に関する開示が過去15年間で大幅に改善し、透明性が高まったことです。
研究者である私たち、そしておそらく株主、アナリスト、規制当局も、たとえばCEOや上級幹部の報酬パッケージがどのようなものかについて、はるかに多くの情報を得ています。こうした他の関係者も監視を担っているのであれば、その情報が意思決定や監視を促進する可能性があります。
今日の、権限を強めた株主について：
Armstrong： 株主投票は最近、ビジネス報道で大きな注目を集めています。具体例の一つは報酬に関する投票です。企業は3年に一度、CEOの報酬パッケージを株主投票にかけなければなりません。米国では拘束力のない投票ですが、株主が報酬パッケージへの意見を示す手段となっています。
これは、株主の権限を強めようとする動きの表れです。ガバナンスの面では、株主により多くの投票権を与えることです。私たちの研究に照らすと、独立取締役の場合と同じように、株主はどこから情報を得ているのかを考える必要があります。持ち分が比較的小さく、監視する動機も弱い可能性のある分散した株主について、情報源はどこなのかという問いが生じます。
彼らは情報をどのように処理するのでしょうか。たとえば規制当局が株主の権限をさらに強めようとするなら、念頭に置く必要がある点です。
情報環境はかつて考えられていたほど「固定的」ではない：
Guay： この分野の学術研究に本稿が貢献したのは、企業を取り巻く情報環境は本質的に固定されている、あるいは企業にとって外生的だと論じた先行研究を踏まえているためです。その先行研究は、企業や取締役会が取締役会と企業の間の透明性を変えるためにできることは、ほとんどないと主張していました。
その研究によれば、透明性が低い企業は独立取締役を多く置けず、透明性がかなり高い企業なら置けるということでした。こうした研究は主に金融分野のものです。一方、会計の観点では、企業が財務報告に関する判断を下し、監査プロセスを変えて、透明性の低い企業の透明性を高める方法に焦点を当てた会計研究が数多くあります。
取締役会が介入して変更を加えたり、経営陣が変更を加えたりすることで、独立取締役を増やしやすくすることは可能だと私たちは考えています。先ほど述べたように、これは双方向に作用します。
情報環境は、取締役会における独立性という点で適切なガバナンス構造を左右しますが、取締役会の独立性もまた情報環境に影響を及ぼします。この二つは連動し、共に変化する傾向があります。
研究の次の段階――銀行への教訓の応用：
Armstrong： 私たちは、特に金融機関や銀行の文脈におけるガバナンスを論じる調査論文に取り組んでいます。本稿や他の先行研究から学んだことを、特に銀行や金融機関の文脈に応用しようとしています。
［というのも］金融機関には、他のほとんどの組織にはない本質的な複雑さがあります。会計の観点では、財務諸表が長くなる傾向があり、脚注で開示される情報もはるかに多くなります。情報処理の負荷も、この環境ではおそらくはるかに高いでしょう。そこで疑問が生じます。本質的に複雑で、潜在的に不透明な組織において、独立取締役はこの情報をどう入手し、処理するのでしょうか。
金融機関の環境では、非常に重要な役割を果たし、他のガバナンスの仕組みの一部を代替できる規制当局も存在します。規制当局は経営陣を監視するもう一組の目ですし、情報面での要求もあります。それらをどう解決するかを考えることが非常に重要になります。
Guay： 少し背景を補足します。金融危機後の懸念の一つは、経営者が株主や取締役会に知られていない特定の行動を取り、特定のリスクを負っていたことでした。
経営者の行動と、取締役会や株主が把握していることの間に、情報や透明性が欠けているのではないかという懸念がありました。そのため銀行規制当局は、その問題に対して何ができるかを検討し、対応を進めてきました。
ニューヨーク連邦準備銀行で働く共著者を迎え、この論文をその人とともに発表する予定です。この論文では、銀行特有の課題に焦点を当て、取締役会と株主、さらには規制当局と経営者の間の透明性向上を目指します。
良質な情報を得られないリスク：
Guay： 独立取締役は、自身の評判や直面するリスクについても考える必要があります。独立取締役を務める最大のコストの一つは、時間を費やさなければならないことです。しかし［同時に］、何か問題が起きれば自分の責任にされ、訴訟を起こされるのではないかという懸念もあります。訴えられる可能性もあり、評判が大きく損なわれるおそれもあります。
したがって独立取締役は、良質な情報を得られると感じる取締役会でのみ務めたいと思うでしょう。企業に関する公開情報だけを使うと考えてみてください。SECへの提出書類を見るだけで、その企業の戦略的判断を下せると感じる人は、私たちの中に誰もいないと思います。もっと深く、豊かな情報が必要です。
そこで社外取締役が加わると、情報を把握する必要があります。通常、経営陣から面接を受け、既存の取締役会からも面接を受けます。取締役会に加わった後は、経営者と定期的に会合を持ちます。経営者は予算を提示し、アイデアを示し、さまざまなものを提示します。これは確かに、取締役に情報を伝える非常に重要な経路です。
多くの場合、それは取締役が情報を得るためのまったく妥当な方法でしょう。しかし懸念が生じるのは、経営者が財務上の不正や利益操作に手を染めたり、してはならないことをしたりする事例が数多くあるからです。最良の情報を得たい、まさにそうした重要な状況で、経営者はその情報を渡さないでしょう。
そのため、経営者に知られたくない事柄について情報を得る経路は、ほぼ閉ざされてしまいます。取締役会は「いわば、適切にタイヤを蹴って点検したとどう確認するのか」と考えなければなりません。企業を見ている人々は大勢います。アナリスト、監査人、規制当局、債権者、供給業者、従業員、そしてさまざまな機関投資家が企業を見ています。投資しているヘッジファンドやプライベートエクイティ、あるいは大口株主がいるかもしれません。
こうした人々や機関は皆、タイヤを蹴って点検しています。取締役会は、そうした人々が十分に存在し、取締役会のメンバー自身には時間や情報がなく、あるいは自分ではできない事柄を見つけ出したり、把握したりできるようにしたいのです。
情報環境は非常に複雑です。しかし取締役として監視を行うなら、最も重視すべき点を忘れてはなりません。経営者が最も情報を渡したがらないときに、その情報を確実に得ることです。
Armstrong： おそらく取締役会の最も［重要な］役割の一つは、CEOを採用し、解任することです。正しい判断を下すために必要な情報を、CEO自身に頼って提供してもらうことができない場面の好例です。
この記事は、 Knowledge@Whartonとの協力により公開されています。公開されたことは、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Christopher Armstrongは、ウォートン校の会計学准教授です。Wayne Guayは、ウォートン校のYageo教授兼会計学教授です。
画像：東京中心部の銀行街で、照明が施された床の上を人々が歩く。REUTERS/Thomas Peter
