ファニーメイとフレディマックの再民営化を求める動き――主な節目。
ファニーメイとフレディマックは、非常に長い歴史を持つ。両社は民間企業、つまり株主所有の企業として運営されてきた。暗黙の保証はあったものの、明示的な政府保証はなく、実際には連邦政府が所有または管理する組織ではなかった。しかし、2008年9月7日以降、両社は政府の管理下に置かれた。リーマンの破綻を伴う住宅市場全体の危機の中で、両社は流動性を失い、債務超過に陥っており、破綻を防ぐには政府の介入が必要であることが明らかだった。両社が破綻すれば、当然ながら住宅市場全体が崩壊していただろう。
当時、住宅市場は急落のさなかにあった。しかし、ファニーメイとフレディマックの支援がなければ、これは大不況を「大恐慌2.0」に変えていたことは明らかだ。介入は必要だった。その時点で両社は規制対象となり、独立した別個の機関である連邦住宅金融庁（FHFA）の管理下に置かれた。現在も両社はFHFAの指揮下で保全管理下にある。
FHFAが永久に監督を続け、ファニーメイとフレディマックが保全管理下に置かれるということは、納税者があらゆる損失を全面的に負担するということだ。住宅金融制度を事実上国有化することは、米国にとって長期的に持続可能な選択肢ではない。Twitter
したがって、代替案を検討する必要があり、実際に検討が進められている。しかし、案は一方の極からもう一方の極まで幅広い。合意形成は難航している。
議会で合意できている分野
この問題をめぐる議論は進展してきた。幅広い合意がある。100％ではないかもしれないが、政治的立場を超えて、多くの関係者の間で、ファニーメイとフレディマックの改革に関するいくつかの非常に重要な点について合意が成立している。
第一に、今後も30年固定金利住宅ローンが必要であることだ。これは住宅所有者を保護する金融商品であり、米国にはこの住宅ローン商品が必要だという点で一定の合意がある。
第二に、30年固定金利住宅ローンを支えるため、流動性の高い住宅ローン担保証券市場が必要であることだ。
第三に、民間資本を最初の損失を負担する立場に置く必要がある。そうすれば納税者が損失を負担せず、民間資本が適切にリスクを引き受け、そのリスクを評価し、住宅ローン金利や住宅ローン保険料にリスクを適切に反映させる。インセンティブを設け、損失を適切に引き受けることは、民間市場の役割だ。
さらに重要なのは、災害が起きた場合に政府が破局的リスクの発生に備えて支援する役割を担うことだ。それが政府の適切な役割、つまり介入する唯一の適切な役割だという点で合意がある。
加えて、今後の市場安定性を高めるため、透明性の確保、住宅ローン担保証券と住宅ローン条件を標準化するためのプラットフォーム、そして住宅ローンおよび住宅ローン担保証券の特性を公開することが必要だという点で合意がある。つまり、住宅ローン条件を継続的に検証し、住宅ローンと住宅ローン担保証券の基準を設けられる何らかの公益的な仕組みが必要だ。
最後に、手頃な価格の住宅を支援する何らかの役割についても一定の合意がある。したがって、合意された要素の組み合わせは、現時点でかなり充実している。しかし、そこにどう到達するかという実施方法については、大きな意見の隔たりがある。
提案されている解決策
一定の支持を得ている主要な提案は二つある。
第一は「納税者と住宅所有者を守る法案」で、2013年に下院でジェブ・ヘンサーリング下院議員（共和党、テキサス州選出）が提出した。この法案は下院金融サービス委員会を通過したが、それ以上は進んでいない。
この提案は基本的に、ファニーメイとフレディマックを完全に民営化し、両社への支援を100％撤廃するものだ。暗黙の支援も明示的な支援もなくなる。提案には、住宅ローン担保証券の標準化を支援する共通証券化プラットフォーム、すなわち公益的な仕組みが盛り込まれている。この仕組みは標準化を強制するものではないが、利用されている住宅ローン担保証券の基準を透明化し、住宅ローン貸し手や証券化を行う事業者に、定められた基準を守るよう求める。ただし、政府または公的部門の役割はここまでで、提案された証券化プラットフォームを監督する公益的な仕組みを設けるにとどまる。
第二の主要提案は、ティム・ジョンソン前上院議員（民主党、サウスダコタ州選出）とマイク・クラポ上院議員（共和党、アイダホ州選出）によるもので、政治的立場を超えて支持を得た。しかし、2014年春に上院銀行委員会を通過するだけの支持は得られなかった。それでも、多くの関係者の間で合意を形成するという点では、かなり先まで進んだ。明らかに大きな意見の相違は依然としてあり、それが委員会を通過できなかった理由だ。
ただし、まずこの提案に盛り込まれた合意点を見てみよう。第一に、民間資本を最初の損失負担者とする条項がある。これは非常に重要だ。第二に、手頃な価格の住宅に関する規定がある。第三に、規制当局の承認を要する単一証券の取引プラットフォームがある。これは、連邦預金保険公社（FDIC）に似た連邦住宅ローン保険公社（FMIC）を設け、連邦政府が明示的に保証する住宅ローンに保険を付け、その住宅ローンを取引可能にする仕組みだ。
その住宅ローンには、FMICの承認も必要となる集約機関が保険を付ける。その後、集約機関同士が住宅ローン担保証券の提供をめぐって競争し、住宅ローン担保証券に保険を提供する企業も取引を行う。さらに、民間資本が前もって投入される。
先に述べた合意点を一つずつ見ていくと、この提案はそれらを具体化するところまでかなり進んでいる。実際、ジョンソン＝クラポ法案に至る議論を通じて、「これなら合意できる」という認識が生まれたのだと思う。現時点での議論の状況は、まさにそこにある。
ジョンソン＝クラポ提案では、住宅ローン担保証券は、新設機関である連邦住宅ローン保険公社の規制下で、連邦政府によって明示的に保証される。その仕組みは、FDICが要求払い預金を保険で保護する方法に似ている。最終的には借り手が住宅ローン金利を通じて保険料を支払い、その保険料は連邦政府、つまり監督機関であるFMICに納められる。したがって、投資家は保険料を直接受け取るわけではない。集約機関を通じて支払われ、集約機関は破局的リスクが発生した場合の明示的な保証を得るため、前もって連邦政府に保険料を納めなければならない。
最終的な目標は、取引される住宅ローン担保証券について、連邦政府が明示的に全額保証することで、投資家にリスクがない状態にすることだ。集約機関がこの保険を受け、連邦政府の承認印を得て、住宅ローン担保証券を信用リスクゼロ、債務不履行リスクゼロとして投資家に提供するには、連邦政府の保険料を支払わなければならない。またFMICが定める基準も遵守しなければならない。
リスクプレミアムとは何か？
非常に大きな疑問が一つある。リスクプレミアムをいくらにすべきか、という問題だ。もちろん、要求払い預金についても同様の疑問がある。FDICのリスクプレミアムはいくらにすべきか。そして、そのリスクプレミアムは景気循環を通じて正確に価格設定されるのか。これらはいずれも非常に大きな問題だ。
さらに、関連する疑問が二つある。一つは、政府保険の付かない住宅ローン担保証券を発行する貸し手が現れるかどうかだ。税を払わずに済むため競争上有利になり、景気循環の過程でそうした証券が拡大するだろうか。そして、この法案にはそれを防ぐ規定がない。
実施はどのような形になるのか？
もちろん、実施に関する問題が鍵となる。実施上の疑問の一つは、おそらく最終的にジョンソン＝クラポ案が委員会を通過しなかった理由の一つでもある。法律で10％と定められた最初の損失負担を支える民間資本は、どこから来るのか。住宅ローン担保証券市場の規模は、直近の推計で5兆ドルだった。その10％は5,000億ドルだ。この資本はどこから調達するのか。政府より先に損失を引き受けるため、5,000億ドル相当の第一損失負担資本を拠出する人はいるのか。これが一つ目の問題だ。
二つ目は、保証料をいくらにするかだ。当然、それは住宅ローンの収益性に影響し、民間資本が参入する意欲にも影響する。
三つ目は、税を払わずに発行・証券化できるその他すべての住宅ローンについてだ。それらは、明示的な保険を受ける住宅ローンと競合するのだろうか。
そして、その競争は景気循環を増幅させるのだろうか。つまり、景気拡大期にこうした住宅ローンが増え、景気後退期には保険のないまま市場に残り、システミックリスクを引き起こす可能性があるのだろうか。これは、ジョンソン＝クラポ案の枠組みに持ち込まれた最も重要な疑問の一つだったと思う。
もう一つの重要な疑問は、手頃な価格の住宅を支援する役割をどう位置づけるかだ。
この二つの疑問はいずれも、提案の根幹にある単一証券という仕組みに関わる。この証券は、連邦政府の明示的な保証を受けるため、連邦政府が実施、規制、監督することになる。しかし、実際に単一証券を監督するのは誰なのか。単一証券の特性は何か。リスクや条件はどうなっているのか。そして、参加する保険会社や集約機関、つまり最初の損失を負担する機関の間で、それらは異なるのか。異なるなら、30年固定金利住宅ローンを可能にする住宅ローン担保証券の流動性市場は、実際に成立するのだろうか。
委員会を通過する寸前まで進んだ法案をめぐって、これらすべての疑問が提起された。それは提案の根本に関わる疑問であり、このような仕組みが実際に30年固定金利住宅ローンを支えられるのか、景気循環を通じて安定を保てるのか、そして手頃な融資、より広く言えば、資格を満たす人々が景気循環を通じて広く利用できる融資を支えられるのか、という問題につながる。
合意が形成されるには、これらすべての疑問に、なお答えなければならない。
金利への影響
推計には大きな幅がある。ごくわずかだとする推計もあれば、数百ベーシスポイントに達するとする推計もある。後者なら、100または200ベーシスポイントの税を払う必要のない証券化商品に対して、競争力を失うことになる。
私が重要だと思うのは、景気循環を通じてどのように価格が設定されるかだ。したがって、静的な価格設定だけの問題ではない。動的な価格設定の問題であり、それはもちろん市場全体のリスクがどれほど高まるかに左右される。それはまた、他の資金源からこの市場への資本流入と流出にも左右される。したがって、景気循環を通じた住宅ローン担保証券市場の構造という、もう一つの疑問に答えなければ、非常に答えにくい問題だ。
ファニーメイとフレディマックを改革する？
ファニーメイとフレディマックを改革すればよいのではないか。問題は、「改革」が何を意味するのかだ。改革の意味については一定の合意がある。今後、ポートフォリオを保有しないということであり、いずれにせよ私たちはその方向に進んでいる。最もリスクの高いローンがあったのは、まさにそのポートフォリオだ。
合意の第二の要素は、透明性を確保することだ。住宅ローン担保証券市場には、今後どのローンが実際に証券化されるのかを追跡できるよう、透明性を確保する共通の証券化プラットフォームが必要だ。これもすでに整備されている。
しかし、第三の要素こそ大きな疑問が残るところだ。納税者より先に民間資本がリスクを負うべきだという合意がある中で、最初の損失を引き受ける民間資本を、どうやってファニーメイとフレディマックに導入するのか。ここが大きな意見の相違点だ。
意見が大きく分かれる理由の一つは、ファニーメイとフレディマックの所有者は誰かという問題に関わるからだ。現在、両社の所有権をめぐる大規模な訴訟があり、解決が必要だ。また、誰が両社を所有するのかについて、議会が判断を示す必要もあるかもしれない。両社は当初も現在も議会の特許状に基づいて設立・運営されているからだ。これは州の特許状ではなく、議会が付与した連邦の特許状である。したがって、議会の判断が必要となる。
しかし、第三の要素、つまりリスク資本である民間資本を導入する動きは、現在も進んでいる。納税者より先に民間資本を置くことを目的に、ファニーメイとフレディマックはそれぞれ新たな証券を導入した。これらの証券は取引され、実際に民間資本を呼び込み、第一損失の信用リスクを負担させ、そのリスクを価格に反映させている。しかも、それを透明性を保って行っている。これは新たな展開であり、急速に拡大している。
したがって、何も起きていないように見えても、実際には多くの動きがある。これらの新しい金融商品は、フレディの場合はSTACR（Structured Agency Credit Risk ― STACR債）、ファニーの場合はコネチカット・アベニュー証券という名称だ。
現時点で規模は非常に大きく、両社の信用リスク、そして両社の新規発行分の大きな割合を引き受けている。これは非常に望ましい進展だ。住宅ローン市場のリスクを監督する規制当局だけでなく、民間資本が、発行され、連邦政府から暗黙または明示的な支援を受ける住宅ローンの信用リスクを価格に反映し、その価格を明らかにできる透明な仕組みも必要だからだ。
許可を得て再掲載。 Knowledge@Wharton （http://knowledge.wharton.upenn.edu）、ペンシルベニア大学ウォートン・スクールのオンライン研究・ビジネス分析誌。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：スーザン・ワクターは、ウォートン・スクールの不動産・金融学教授。
画像：ワシントンにあるファニーメイ本社の前を歩く女性。REUTERS/Molly Riley
