中国の住宅市場が10年にわたり活況を呈してきたことについて、世界の経済・政策関係者の間で懸念が高まっている。とりわけ批判的な見方をする人々は、中国全土で住宅価格が急騰し、建設ブームが拡大しているものの、持続可能ではない可能性があり、中国が日本の後を追うのではないかと懸念している。日本では1990年代初頭に住宅バブルが崩壊し、その後、経済の「失われた10年」を経験した。こうした懸念は、中国経済が過去30年間のほぼ二桁成長率から減速しているように見える今、いっそう切実になっている。Pritchett and Summers（2014）が最近論じたように、この減速は各国の成長率に関する歴史的データから見て避けられないものだ。しかし、過去10年間に中国の各都市で住宅価格は実際どれほど上昇したのだろうか。価格の急騰によって、一般世帯には住宅が手の届かないものになったのだろうか。住宅購入にあたり、世帯はどれほどの経済的負担を負ったのだろうか。
最近の研究では、2003年から2013年にかけて中国の大手商業銀行が実行した住宅ローンに関する包括的なデータセットを活用し、これらの問いに取り組んでいる（Fang et al 2015）。具体的には、中国の主要120都市の住宅価格指数を作成し、世帯の購買力の伸びと併せて、各都市の住宅価格の変動を評価できるようにした。詳細な住宅ローンデータにより、低所得世帯の住宅市場への参加状況や、低所得の住宅購入者が負う経済的負担も分析できる。分析の結果、中国の住宅市場が次の金融危機を直接引き起こす可能性は低いことが示唆される。ただし、中国経済が突然急停止した場合、その影響を増幅させる可能性はある。
住宅価格指数
本研究の住宅価格指数の手法は、同一住宅の反復販売を比較する、よく知られたCase-Shiller（1987）指数に類似したものとみなせる。中国の住宅市場はまだ発展の初期段階にあるため、同一住宅の再販売は比較的少ない。しかし、中国の住宅市場には重要な特徴がある。住宅は通常、大規模開発地区にある集合住宅の住戸である。同じ開発地区内で異なる月に販売された住戸は、特性や設備が似ているため、Case-Shillerの「反復販売」に相当するものと考えられる。
本研究の指数は、中国国家統計局（NBS）が公表する、広く使われている公式住宅価格系列「NBS 70都市指数」と「NBS平均価格指数」より信頼性が高い。NBS 70都市指数は著しく平滑で、過去10年間の中国70都市における実質住宅価格の伸びをほとんど示していない。一方、NBS平均価格指数は品質を調整できていない。都市で新たに取引される住戸が次第に郊外へ移っているという、急速に拡大する中国の都市にとって重要な特徴を考慮していないためだ（Deng et al 2014）。
図1。
2003年から2013年に住宅価格はどれほど上昇したのか？
本研究の価格指数は、2003年から2013年にかけて中国全土で住宅価格が大幅に上昇したことを裏付けている。中国で人口が最も多く、経済的にも最も重要な4つの大都市圏、すなわち北京、上海、広州、深圳を含む第一級都市では、この10年間の住宅価格の実質平均年率上昇率は13.1％だった。本研究のサンプルには、第二級都市31市（直轄市、省都、または重要な工業・商業の中心地）と、各地域で重要な第三級都市85市も含まれる。住宅価格の実質平均年率上昇率は、第二級都市で10.5％、第三級都市で7.9％だった。これらの上昇率は、2000年代の米国住宅バブル期の住宅価格上昇率を大きく上回り、1980年代の日本の住宅バブル期と同程度である。
中国の住宅ブームは異なるのか？
中国の住宅ブームは、米国や日本の住宅バブルとは多くの点で異なる。第一に、中国の銀行はすべての住宅ローンに30％を超える頭金を求めていたため、住宅市場が30％の大幅な下落に見舞われた場合でも、銀行は住宅ローン借り手の債務不履行リスクから守られる。このため、米国型のサブプライム信用危機が中国で起きる可能性は低い。
第二に、住宅価格の急速な上昇は中国の住宅市場の懸念としてしばしば取り上げられてきたが、それと同時に、世帯の可処分所得も同じほど顕著に伸びた。この10年間、全国の実質平均年率成長率は約9％だった。住宅価格の大幅な上昇と所得の成長が同時に起きたことは、米国や日本の住宅バブル期の経験とは対照的である。中国の各都市で所得が大きく伸びたことは、住宅ブームに対する一定の安心材料となる。また、前述の高い住宅ローン頭金比率と相まって、住宅市場が中国で差し迫った金融危機を引き起こす可能性は低いと考えられる。
図2。
価格の急騰によって、一般世帯には住宅が手の届かないものになったのか？
この10年間、住宅価格が大幅に上昇したにもかかわらず、低所得世帯の住宅市場への参加は安定していた。本研究では、各都市・各年について、住宅ローン借り手全体の所得下位10％にあたる借り手の経済状況を分析する。こうした限界的な住宅購入者の所得を都市人口の所得分布に当てはめると、彼らは人口の低所得層に属していたことが分かる。10年間を通じて、第一級都市ではおよそ25パーセンタイル、第二級都市ではおよそ30パーセンタイルに位置していた。
図3。全サンプルの価格・所得比
住宅購入にあたり、世帯はどれほどの経済的負担を負ったのか？
こうした低所得の住宅購入者は住宅市場から排除されなかったものの、第二級・第三級都市でおよそ8倍、第一級都市では年によって10倍を超える価格・所得比で住宅を購入し、非常に大きな経済的負担を負った。具体的には、世帯は住宅購入に年間可処分所得の8倍を支払ったことになる。住宅ローンを組むには、住宅価格の少なくとも30％、より一般的には40％の頭金が必要であり、これは世帯の年間所得の2.4～3.2倍に相当する。世帯が40％の頭金を払い、住宅価格の残り60％について住宅ローンを組んだとすると、その借入額は年間所得の4.8倍となる。控えめな6％の住宅ローン金利でも、利息の支払いに年間所得のほぼ30％を充てる必要がある。さらに、返済期間が最長の30年であっても、元本を均等に償却する場合、住宅ローンの返済に年間所得のさらに16％が費やされる。
世帯が住宅を得るためにこれほど厳しい経済的負担を引き受ける意思を持った理由を理解するには、世帯の期待を考慮することが重要だ。調査対象期間だけでなく、その前の20年間にも中国の都市世帯の所得は着実に伸びていたため、多くの世帯が今後も同じペースで所得が増え続けると期待していた可能性がある。名目所得が年率10％で伸びれば、5年後の世帯所得は当初の1.6倍となり、現在の住宅価格と5年後の所得の比率は5倍に下がる。そのため、所得が高い伸びを続けるという期待があれば、前述の経済的負担は一時的なものとなる。
第二に、中国の金融システムにおける摩擦も住宅価格の高さに寄与した可能性がある。1980年代以降の中国の顕著な経済成長は、高い貯蓄率を伴ってきた（例えば、Yang, Zhang and Zhou 2013を参照）。しかし厳しい資本規制のため、貯蓄者は貯蓄を国際資本市場に投資できず、国内で利用できる投資手段もわずかしかなかった。2013年には、実質1年物預金金利が2003年から2013年に平均わずか0.01％だったにもかかわらず、銀行預金口座が引き続き主要な投資手段であり、その資産総額は約100兆人民元に達した。この10年間で中国の株式市場は大きく成長したものの、2013年の時価総額は20兆人民元弱と、依然として比較的小さかった。債券市場の規模はさらに小さかった。こうした投資先が大きく制約された状況を受け、世帯が住宅を代替的な投資手段とみなすことは一般的であり、住宅に高額を支払う意思があった理由の説明にもなる。
中国の住宅市場の今後は？
住宅ローン借り手の特徴を詳しく分析した結果、中国の住宅市場の見通しについて、よりきめ細かな見方が導かれる。一方では、住宅価格の大幅な上昇に伴った急速な所得成長が、低所得世帯の住宅市場への安定した参加を支えた。過去10年間の住宅価格の上昇は、特に第二級・第三級都市では、所得の伸びとかなり整合的である。しかし、観察された価格・所得比をもたらした重要な要因だった可能性のある、将来の所得成長に対する強い期待は持続しないかもしれない。Pritchett and Summers（2014）が論じるように、中国の成長率がいずれ平均へ回帰し、とりわけ中国が突然急停止を経験すれば、世帯の期待は崩れる可能性がある。その場合、高い価格・所得比には大幅に縮小する余地があり、それが最初のショックを増幅し、景気減速を引き起こすことになりかねない。
もう一つのリスク要因は供給過剰の可能性だが、これは主に第二級・第三級都市に限られるようだ。中央政府と地方政府の間の現在の財政制度によって、地方政府は予算において土地売却収入への依存を強めたと本研究は論じる。これが第二級・第三級都市での土地供給過剰の原因かもしれない。また、住宅市場は「重要すぎて下落させられない」という住宅購入者の信念を支え、投機的な住宅購入につながる可能性もある。したがって、新たな財政改革は住宅市場に影響を及ぼし得る。
参考文献
Case, K and R Shiller（1987）「1970年以降の一戸建て住宅価格：4都市の新たな指数」『New England Economic Review』1：45–56。
Deng, Y, J Gyourko and J Wu（2014）「中国の住宅市場のリスクを評価する：分かっていること、知る必要があること」ワーキングペーパー、シンガポール国立大学。
Fang, H, Q Gu, W Xiong and L Zhou（2015）「中国の住宅ブームの謎を解く」『NBER Macro Annual』第30巻、刊行予定。
Pritchett, L and L Summers（2014）「アジアへの期待と平均への回帰」NBERワーキングペーパー第20573号。
Yang, D, J Zhang and S Zhou（2013）「中国の貯蓄率はなぜこれほど高いのか？」J Fan and R Morck編『Capitalizing China』、シカゴ大学出版局、249–278。
本記事は Vox EUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが本記事の見解を支持することを意味しません。
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著者：Hanming Fangはペンシルベニア大学経済学教授。
Wei Xiongはプリンストン大学のHugh Leander and Mary Trumbull Adams記念金融学教授であり、経済学部およびBendheim Center for Financeの経済学教授。Li-An Zhouは北京大学光華管理学院の経済学教授、応用経済学部長。
画像：中国安徽省合肥市の住宅団地建設現場近くの人工芝地に立つ家族。REUTERS/Stringer
