現在、 世界の金融安定 は依然として確実ではなく、下振れリスクが優勢です。当方の提言は、下振れリスクを回避し、金融政策および金融状況の「成功裏の正常化」という上振れシナリオを実現するため、政策の早急な強化を行うことです。これにより金融安定が確保され、経済回復が強化されます。
まず、金融安定に関する当方の全体的な評価をお示しします。前回の4月の 国際金融安定性報告書以降、金融安定はどのように変化したでしょうか。ここで朗報があります。経済回復が広がり強固になるにつれ、先進国では金融安定が改善しました。米国では経済の前提条件がほぼ整ったことから、連邦準備制度は利上げの開始が近いことを示しています。ユーロ圏では、欧州中央銀行の政策が効果を現しつつあり、信用状況も改善しています。
しかし、本報告書および 2015年4月の報告書で指摘したとおり、リスクは新興国へと移行しています。これらの国々の多くは政策枠組みや外部ショックへの耐性を強化してきましたが、いくつかの国は大きな国内の不均衡に直面しています。コモディティ・スーパーサイクルと前例のない信用拡大が終息したことで、成長は5年連続で鈍化しています。新興市場が世界経済に占める割合が大きいこと、また、今夏の金融混乱で示されたように、世界市場が他の新興国へショックを伝播させ、先進国へ波及させる役割を担っていることから、この点は特に重要です。
そのため政策当局は三つの課題に直面しています
第一に、 新興市場の脆弱性が挙げられます。企業および銀行のバランスシートは現在、逼迫しています。当方の試算では、新興市場には最大3兆ドルの過剰借入があります。民間部門のレバレッジ上昇と世界の金融状況へのエクスポージャー拡大により、企業は景気後退に対して、また新興市場は資本流出や信用の質の悪化に対して脆弱性を高めています。特に中国は、活動が過度に減速しないよう消費主導型の成長へ移行しつつ、秩序ある債務削減を通じて高水準の債務を圧縮し、より市場主導型のシステムへ移行するという、微妙な均衡の中にあります。これは困難な目標の組み合わせです。
第二に、先進国における危機の遺産に対処し、金融安定を強化するとともに、成長への逆風を弱める必要があります。ユーロ圏では、ソブリンおよび銀行の脆弱性への対処と、金融アーキテクチャーの欠落部分の補完が依然として極めて重要です。米国では、前例のないものではあるものの、最も周知されてきた9年ぶりの政策金利引き上げプロセスに着手することが、世界市場にとって重要な転換点となるでしょう。
第三の 課題は、ストレス下で世界の金融市場がどのように反応するかです。これまでの経験から、市場流動性が低い場合には、市場がショックを増幅させ、ボラティリティや伝染の源となり得ることが分かっています。実際、本報告書は、市場流動性の耐性が低下したことを明らかにしています。
これは、極めて緩和的な金融政策が様々な資産市場でリスクプレミアムの圧縮に寄与してきたことから、なおさら重要です。実際、リスクプレミアムが無秩序に反転すれば、投げ売り、解約、さらなるボラティリティという悪循環を引き起こす可能性があります。
投資ファンドのレバレッジも、ショックを増幅させる可能性があります。当方の分析では、債券ファンドにおいて、デリバティブを通じて組み込まれたレバレッジが1.5兆ドルに上ることが分かりました。
これら多様な課題は、早急な政策強化を求めています。当方が目指すのは、持続的な経済回復とともに、金融状況および金融政策の成功裏の正常化を実現することです。しかし、政策の失策および/または不利なショックが、長期化する世界の市場混乱を招き、最終的に経済回復を停滞させ、私が「失敗した正常化」と呼ぶ事態につながりかねません。この2つのシナリオの差は極めて顕著で、2017年までに世界の生産量の約3%に相当します。
では、どのような緊急の政策が求められているのでしょうか。
主要先進国の金融政策は、引き続き緩和的かつ状況に応じて柔軟に対応できるものでなければなりません。ユーロ圏と日本は、引き続き物価下落圧力に対抗する必要があるでしょう。世界経済の不確実性が高まる中、米国は、雇用市場の堅調さが続く中でインフレ率が着実に上昇しているさらなる兆候が見られるまで、政策金利の引き上げを待つべきです。その後の政策金利引き上げのペースは、緩やかで、かつ十分に周知されたものであるべきです。
ユーロ圏の政策当局は欧州中央銀行だけに頼ることはできず、金融安定をより確固たる基盤に移すため、銀行同盟の完成に努めなければなりません。また、資本市場同盟も推進する必要があります。不良債権と企業債務の過剰に包括的に対処することによってユーロ圏の銀行をさらに強化することは、金融政策の有効性を高め、市場の信認を強化し、見通しを改善するでしょう。ユーロ圏の銀行における不良債権を解消すれば、融資残高の約3%に相当する新規融資余力を生み出せる可能性があります。これは約6,000億ユーロに相当します。
中国におけるリバランス（再均衡）と債務圧縮には、細心の注意が必要です。中国当局は、新たな成長モデルとより市場主導型の金融システムへの移行において、前例のない政策課題に直面しています。企業部門のデレバレッジと市場規律の強化は、必然的にいくつかの企業のデフォルト、存続不能な企業の退出、不良債権の償却を伴うため、銀行のさらなる強化が必要となります。しかし、断固として行動することは、問題から成長によって抜け出そうとするよりも、最終的には低コストであることが明らかになるでしょう。
新興市場において耐性を構築し、信認を維持することが極めて重要になります。新興市場は信用サイクルより先んじる必要があります。成長の鈍化と企業のレバレッジ上昇を受け、企業と銀行の双方の耐性を確保するために、直ちに健全性規制上の注意が必要です。さらに、適切な措置を通じてソブリンの投資適格格付けを維持することも極めて重要です。金融伝染の発生に対処するには、利用可能な政策の備えを機敏かつ慎重に活用することが求められます。
市場の流動性欠如に対する備えと金融市場の構造強化が優先課題です。投げ売りや解約殺到のリスクを回避するため、資産運用業界における流動性の監督を強化すべきです。
不確実な世界で高まる課題に向き合い、金融安定とより良い成長見通しを確保するため、政策強化に向けた集団的な取り組みが緊急に必要とされています。世界の生産量の3%が懸かっています。
本記事は IMF Directとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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執筆者：ホセ・ビニャルス氏は、IMF金融顧問兼金融・資本市場局長です。
画像：中心業務地区の建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
