ECBにとって、クリスマス前最後の会合であると同時に、新庁舎での初会合であり、投票権が交代制でない制度の下での最後の会合でもあった。会合は、措置を見送る一方、表現に物議を醸す変更が加えられ、量的緩和（QE）をめぐる意見の相違が感じられる形で終わった。措置が見送られることは、概ね予想されていた。実際、ECBはこれまでに採用した措置に多くの評判上の資本を投じており、その有効性を評価する機会を得る前に一歩踏み出すことは、これまで示してきた説明と一貫しない。
とはいえ、ECBスタッフの 予測 の修正幅は大きかった。2015年と2016年のGDP成長率の中央値予測は、従来の1.6％、1.9％から、それぞれ1.0％、1.5％に引き下げられた。HICPインフレ率の中央値予測も悪化し、インフレ率は2015年にわずか0.7％、2016年に1.3％と予測されている。予測の基準日は11月13日であるため、これらの数字には原油価格の直近のさらなる下落ショックはまだ織り込まれていない。2014年12月2日時点で、原油先物価格はブレント原油価格が2015年に73.2米ドルまで下落し、2016年には78.1米ドルまで上昇すると示唆していた。これは、ベースライン予測に織り込まれた水準をそれぞれ14.5％、11.7％下回る水準である。ECBの試算では、予想を下回る原油価格の推移により、ユーロ圏のHICPインフレ率はベースライン予測を2015年に約0.4パーセントポイント、2016年に0.1パーセントポイント下回る。
したがって、見通しは暗く、原油価格の下落に伴うリスクは、特に2015年について相当に大きいように見える。原油価格は、さらなる行動を促す最後の引き金となる可能性がある。ドラギECB総裁は、ECBはこうした動向を注意深く見守り、既存の措置が適切かどうかを「来年初め」に再評価すると述べた。その時点で、さらなる緩和は避けられないかもしれない。「初め」が「次回会合（1月22日）にも」という意味なのかは、ECBが前向きな見方を繰り返し示そうとしてきた第2回TLTRO入札（12月11日）の実際の利用状況と、CBPP3、そして何よりABSPPの実績に大きく左右されるだろう。ABSPPは運用開始から最初の1週間に購入した額が10億未満にとどまり、大きく期待を裏切った。
バランスシートを拡大するため追加の非伝統的措置を用いることについて、理事会内に全会一致の決意があると改めて表明された。しかし、本日の会合では、「追加措置」の定義をめぐる論争がいまなお続き、判断を縛っていることを示す兆候もいくつかあった。ドラギ総裁は、ソブリンQEはECBの権限の範囲内だと明言し、選択肢を（金と外貨建て資産を除き）広く残した。11月の会合で主な焦点となったバランスシートの拡大規模については、冒頭声明の表現に興味深い変化があった。ECBのバランスシートは、もはや「2012年初め」の水準まで拡大する「見込み」ではなく、そうする「意図」があるとされた。これは表現上、緩和寄りの色合いを加え、ECBにはさらなる緩和の用意があるという全体的なメッセージとも一致する。しかし質疑応答でドラギ総裁は、この表現は実際の目標とはなお異なる（弱い）ものとみなすべきであり、表現変更について全会一致の合意は得られなかったと説明した。こうした発言から感じられる慎重姿勢は、コンスタンシオ副総裁が最近のQEに関する自身の発言は個人的なものだと、やや異例の形で補足したことによって、さらに強まった。
要するに、本日の会合から読み取れるのは、ECBにとって追加措置の必要性がかつてなく切迫している一方、内部の制約は依然としてほとんど緩和されていないということのようだ。ECB総裁は、QEを実施するのに全会一致は必要ないと明言したものの、上述の他の兆候からは、「十分な多数派」の形成を依然として大きく妨げる内部の意見対立があることがうかがえる。
内部の反対派にとって受け入れやすい形でプロセスを進める方法の一つは、少し前に こちら で提案したように、ユーロ圏全体の国債に最も近い資産、すなわち欧州の超国家機関が発行する債券の購入からQEを始めることだろう。購入可能な債券の総額は約4,900億ユーロで、そのうちEFSF／ESMが2,000億ユーロ強、EUが600億ユーロ、EIBが2,000億ユーロを占める。2015年には、EIB債の潜在的な供給量が増える可能性がある。最近発表されたユンケル計画では、欧州戦略投資基金（EFSI）に拠出された210億ユーロを裏付けとして、AAA格付けの新たなEIB債を600億発行する見通しだからだ。
実際、新たなEIB債は、ECBが投資を検討しうるEIBの商品として唯一のものではない（そして間違いなく最も興味深いものでもない）。ユンケル計画には、既存の欧州投資基金（EIF）を活用し、規模を拡大しながら、欧州各地の中小企業（SME）や中堅企業へのリスクファイナンスを直接支援する柱が含まれている。 計画 によれば、これを実現する方法として、直接出資額を増やすこと、または 中小企業向け融資の質の高い証券化に対する追加保証を提供することが挙げられている。こうした証券化商品は、いくつかの理由からECBにとって特に関心を引く可能性がある。（i）EIB／欧州委員会計画の一環として、正確な審査を経る可能性が高い新規融資を裏付けとするため、既存ABSを無作為に選ぶ場合よりリスクが低い可能性がある。（ii）最終的には欧州の保証（160億ユーロの損失吸収バッファー）に裏付けられるため、ECBがややリスクの高いトランシェに投資できる可能性がある（ECBは通常のABSについて、各国政府の保証を求めてこれを実現しようとしてきたが、いまだ成功していない）。欧州のABSの金融危機中のデフォルト率は非常に低く、平均で0.6～1.5％だったのに対し、米国の証券化商品では9.3～18.4％だった。しかし、前述の二つの理由により、これらのABSはさらに低リスクとなるだろう。
一つの問題は時期だ。投資計画はまだ初期段階にある一方、ECBは来年初めにも行動する必要があるかもしれない。しかし、他の中央銀行の経験からすれば、資産買い入れプログラムはかなり長い期間にわたって実施される。ECBがこうした関与を行えば、民間投資家の目から見た計画の信頼性を高め、より多くの民間投資が実際に選択される可能性を高めるという明白な効果があるだろう。これにより、計画の3,150億という目標達成の可能性が高まり、金融刺激策が、相反するのではなく相乗的に機能する他の政策によって補完されることになる。
Bruegelとの共同企画で掲載 Bruegel
著者：Silvia Merlerは2013年8月、Bruegelのアフィリエイト・フェローに就任した。
画像：2012年11月6日、フランクフルトの欧州中央銀行（ECB）本部のそばに見えるユーロの通貨記号。REUTERS/Lisi Niesner。
