最近、マレーシア、インドネシア、南アフリカ、トルコ、ブラジル、コロンビア、チリ、メキシコの通貨が過去最安値を記録しており、世界中の通貨トレーダーが問うている。新興市場通貨はどこまでさらに下落し得るのか。
この問いに答える標準的な方法は、比較的平常な基準年を取り、その時点以降に一国の通貨がどれだけ減価したかを測定するというものである。その数値は、当該国と貿易相手国との間のインフレ率格差で調整される。得られた実質為替レートが基準年の水準からそれほど離れていなければ、市場は均衡にあるとされ、さらなる減価はほとんど、あるいはまったく予想されない。
次に、別の方法を考えてみよう。同じ国の経常収支赤字を取り上げ、（その過程で貿易弾力性に関するいくつかの前提を置きつつ）その対外ギャップを埋めるためにどれほど大きな実質減価が必要かを問うのである。最近の実質減価がその閾値に達していれば、為替レートにさらなる変化は予想されない。
これらは正しい答えではあるが、誤った問いに対するものである。中長期的には、為替レートは確かに実体経済で起きることによって動く。より正確に言えば、為替レートは、経済が対外均衡（小規模で管理可能な経常収支赤字）と国内均衡（国内でインフレ圧力がないこと）の両方を達成するような実質為替レートでなければならないという要件を反映している。
しかし、その調整が起きるのは、ショックの後、数か月――場合によっては数年――経ってからになることもある。短期的には、為替レートは純粋に金融的な要因によって動く。そのため、為替レートはオーバーシューティングを起こしやすい。ファンダメンタルズのわずかな変化でさえ為替レートに大きな影響を与えることがあり、当初の動きは長期的な調整に必要な水準をはるかに超える。さらに、国内企業が多額の外貨建て債務を抱えている場合、変動性の潜在的リスクは特に大きくなる。これは現在ストレス下にあるすべての新興経済国に当てはまる。
ラテンアメリカの架空の小売企業の例を考えてみよう。この企業は、国内にショッピングモールを建設するため、海外でドル建ての借り入れを行った。このような借り入れには担保が必要であり、この場合は建設予定地の土地がそれにあたる。担保の価値は、通常は国内通貨（またはチリのUnidad de Fomentoのような物価連動単位）で測定されるが、その価値が大きいほど、ドル建て融資の規模も大きくなる。
次に、その国の最大の輸出品である天然資源の価格が（最近起きたように）急落したと仮定しよう。為替レート（名目・実質の双方）はそれに応じて減価し、それによって教科書的な標準的調整プロセスが始動する。
しかし、この場合には、標準的ではない第二の要因が作用する。減価の後、ドル建てで評価された担保の価値は下がる。融資契約の財務制限条項（コベナンツ）はおそらく抵触しており、貸し手は借り手に対して新たな担保を差し入れるか、負債を圧縮して融資の一部を返済するよう求め始める。
返済するために、企業はドルを購入しなければならない。ドル建て債務が多額に残っており、多くの企業が同じ状況に置かれている場合、ドルへの追加需要によって為替レートはさらに減価する。そしてそれは当然、ドル建てで評価した担保価値をまたしても下落させる。
この話がどこへ向かうかは容易に想像できるだろう。このプロセスは、国内通貨が大きく価値を失うまで続く。数日から数週間後には、為替レートは経常収支を調整するために必要な水準よりも弱くなっている可能性が高い。このオーバーシューティングは、多額の外貨建て債務と金融（担保）制約が同時に存在することによって生じる。
長期的に債務が十分に削減され、交易条件のショックがある程度和らげば、実質為替レートはそれほど減価する必要はなく、若干増価することさえあり得る点に注意されたい。これは、いわば過剰反応が増幅された状態である。すなわち、国内通貨が当初に急激に価値を失い、その後の回復によってインフレ調整後の実質ベースで為替レートが当初より強くなることもあるということだ。
多くの新興市場経済にとって、これは残念ながら痛切に現実的なシナリオである。サブプライム危機以降、先進国における超低金利により、新興市場の企業はかつてないほど借り入れを増やしてきた。債務の一部は借り入れ国の公式統計にすら現れていない。というのも、その債務はしばしば国内に拠点を置く企業ではなく、その海外子会社によって負われていたからである。
国際決済銀行（BIS）は、米国外の非銀行借り手に対する未払いのドル建て信用残高を9兆ドルと推計している。主要な債務国には、最近通貨が下落圧力を受けている国々も含まれる。中国（1兆ドル）、ブラジル（3,000億ドル超）、インド（1,250億ドル）に加え、マレーシア、南アフリカ、トルコ、そしてラテンアメリカの金融開放度の高い経済国であるコロンビア、チリ、ペルー、メキシコが挙げられる。
中央銀行は為替市場に介入し、外貨準備を売却することで、海外の貸し手による資金引き揚げを相殺することができる。しかし介入には、当局がまず準備と、変動為替相場に対する不介入の方針を（少なくとも一時的に）放棄する意思の両方を備えている必要がある。新興市場のすべての中央銀行が、これら両方の要件を満たせる立場にあるわけではない。
急激な成長鈍化が、このオーバーシューティング型の調整パターンのもう一つの要素である。当初の輸出ショックは、成長を押し下げる可能性が高い。海外の債権者から課される突然の負債圧縮は、経常収支がさらに、そしてより速く調整されることを必要とする。
通貨安によって誘発される追加の輸出は助けとなり得るが、その効果が表れるまでには時間がかかることが多い。最も速い調整方法は需要と輸入の削減であり、実際にはほぼ常にそれが結果として起きる。成長と雇用創出が打撃を受けており、それは今日、世界中の新興市場経済で見られている通りである。
こうした状況で苦しむのは通貨トレーダーである。しかし、債務を抱える中所得国の市民は、はるかに大きな苦痛を被る可能性が高い。今日の新興市場の混乱は今後も続くであろうし、その真の犠牲者は彼らである。
本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載されていることは、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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執筆者：アンドレス・ベラスコ（Andrés Velasco）は、チリの元大統領候補であり元財務相で、コロンビア大学のSchool of International and Public Affairsにおいて国際開発の専門実務教授を務めている。
画像：メキシコシティの整備工場で、装甲板を取り付けられる自動車に作業する溶接工。REUTERS/Claudia Daut
