マクロプルーデンス政策は、物価の安定と産出の安定という金融政策の中核的な目標とどのように相互作用するのでしょうか。世界金融危機への対応として、世界各国の中央銀行や規制当局は、金融安定の維持のためにマクロプルーデンス政策への依存を強めてきました。近年の研究では、政策当局がマクロプルーデンス手段を用いて信用および資産価格のサイクルを緩和できることが示されています（例：Akinci and Olmstead-Rumsey 2018、Bruno et al. 2017、Kuttner and Shim 2016）。これにより、過剰な信用と高コストの金融危機との関連から生じる産出の負のテールリスクを低減できる可能性があります（Schularick and Taylor 2012、Jordà et al. 2013）。しかしながら、こうした手段の利用が金融政策の伝統的な目標にどのような影響を与えるかについての実証的証拠はごくわずかしかありません。この証拠の不足は、識別と測定を困難にする2つの実証上の課題に一部起因しています。新たな研究では、これら2つの課題への対処に向けた前進を図っています（Richter et al. 2018）。
借入比率（LTV）政策措置の物語的識別と強度調整
第一に、マクロプルーデンス措置はランダムに割り当てられるものではありません。マクロプルーデンス政策の産出および物価への影響を評価する際には、これらの政策が現在または予想される産出や インフレの動向に対応して実施されたものではないことを確認する必要があります。そこで本研究では、信用および住宅市場のブーム・バスト・サイクルへの対処によく用いられる一方、実体経済変数を対象とすることはまれな特定の手段、すなわち規制上の借入比率（LTV）上限の変更に焦点を当てます。私たちは、政策当局がLTV上限を変更する際の意図や公表された目的を詳述する、新規の手作業で収集されたデータセットを用いています。金融政策ショックの物語的識別と同様の考え方に基づき、産出やインフレの現在または予想される動向に言及せずに実施されたマクロプルーデンス措置は、金融政策の目的に対して外生的とみなせると主張します。私たちは、産出またはインフレを公表された目的としていない89件のLTV措置について四半期観測値からなる包括的な新規パネルデータセットを構築しました。これは、Shim et al.（2013）が開発したデータベースを基にしています。
第二に、マクロプルーデンス政策措置の強度を測定することは困難であり、既存のデータベースでは通常、LTV上限の緩和（−1）、引き締め（+1）、または変更なし（0）を示すダミー変数や指標変数が用いられています。ダミー変数を用いる場合、最大LTV比率を80%から60%に引き下げる措置と、80%から75%に引き下げる措置は同じように扱われます。明らかに、この2つの政策の効果は異なる可能性があり、調整の大きさが重要です。そこで私たちは、LTV上限の変更の大きさを用いて、LTV上限の1パーセントポイントの変化が産出とインフレに与える影響を推定します。また、LTV政策の影響を受ける融資の範囲についても調整を行います。これは、LTV上限の変更が多くの場合、住宅ローン市場の特定のセグメントにのみ適用されるためです。この変更に値を割り当てることができるのは、それ以前にLTV上限が設定されていた場合に限られます。その結果、標本は、実体経済に対して外生的であり、かつ上記の意味で数量化可能な53件の措置に絞り込まれます。上記の文献と整合的に、LTV上限の引き締めには正の値を割り当てます。例えば、80%から70%への変更は+10となります。
産出およびインフレへの影響
この新しいデータセットを用いて、局所射影法（Jordà 2005）により、LTV上限の変化に対するインパルス応答を推定します。最大LTV比率が10パーセントポイント低下すると、16四半期後に産出が1.1%減少することがわかりました（図1参照）。概算の計算によれば、このような10パーセントポイントのLTV引き締めの2年間の影響は、政策金利を25ベーシスポイント引き上げた場合の影響とおおむね同程度とみなせることが示唆されます。ただし、効果の推定は不正確であり、新興市場経済においてのみ見られ、先進経済では見られません（図2参照）。また、LTV上限の引き締めは、緩和よりも大きな産出への影響をもたらすことも明らかになりました。物価への反応は当初わずかにプラスですが、ほとんどの推定方法ではGDPへの反応よりもさらに小さくなっています。消費の反応はGDPの反応と類似しています。
私たちの結果が、グローバル金融危機後に実施されたLTV措置によって生じたものではないことを確認するため、2006年までに実施されたLTV変更のみを検討したところ、非常に類似した結果が得られました。最後に、結果が単一の国によって左右されていないことを確認するため、LTV政策を最も頻繁に用いてきた中国、香港特別行政区、アイスランドを一つずつ標本から除外したところ、一貫した結果が得られました。
図1 マクロプルーデンス政策の産出およびインフレへの影響
注記：青線は、最大LTV比率を1パーセントポイント引き下げた後の16四半期にわたる実質GDPおよび物価水準の累積的反応の係数を示しています。網掛け部分は、1標準偏差（濃色）および1.96標準偏差を示しています。
図2 部分標本における産出への影響
注記：青線は、最大LTV比率を1パーセントポイント引き下げた後の16四半期にわたる実質GDPの累積的反応の係数を示しています。網掛け部分は、1標準偏差（濃色）および1.96標準偏差を示しています。
金融サイクルへの影響
これらの結果は、LTV変更が産出およびインフレに与える影響はかなり小さいように見えることを示しています。次に、LTV上限の変更が金融サイクルの抑制という望ましい目標を達成するかどうかを検討します。この問いに答えるため、前述のアプローチは適用できません。ほとんどのLTV変更は、信用および住宅市場の動向に対する明確な対応として実施されているためです。そこで、LTV措置を再びランダム化するために、2段階の逆確率重み付け戦略を用います。第1段階では、処置（本研究では、LTV上限の引き締め。ここではダミー変数を用います）を受ける確率を推定します。第2段階の回帰では、観測値を推定された処置確率の逆数で重み付けし、ランダムな割り当ての理想により近い措置により大きな重みを与えます。
この手続きを用いると、LTV上限の引き締めが信用および資産価格の伸びを実際に抑制することがわかりました。特に、家計信用および住宅ローン信用は16四半期後に約5%有意に減少しています（図3）。一方、住宅価格は4年間で8%有意に下落しています（図4）。LTV上限の引き締めは株価にも負の影響を与えますが、その影響は有意ではありません。
図3 信用変数
注記：青線は、最大LTV比率の引き締めに続く16四半期にわたる実質家計信用および実質住宅ローン信用の累積的反応の係数を示しています。網掛け部分は、1標準偏差（濃色）および1.96標準偏差を示しています。
図4 資産価格
注記：青線は、最大LTV比率の引き締めに続く16四半期にわたる実質株価指数および実質住宅価格の累積的反応の係数を示しています。網掛け部分は、1標準偏差（濃色）および1.96標準偏差を示しています。
政策的含意
以上の結果を総合すると、中央銀行は、金融ブームを管理するためにマクロプルーデンス手段を用いても、金融政策の目的に大きな影響を与えずに済む立場にあると結論づけられます。さらに、私たちが用いた規模調整済みの数量化されたLTV変更変数は、マクロプルーデンス手段の調整方法について政策当局に指針を提供する可能性があります。最後に、金融上の目的のもとで導入された最大LTV比率の変更は、意図どおり、信用および住宅価格に比較的大きな影響を与える傾向があることが実証されています。
