ユーロ圏の最新の経済指標は、回復が間近に迫っている可能性を示唆している。景気回復を後押ししているのは何か。どのような障害に直面しているのか。そして、回復を持続させるには何ができるのか。
回復の直接的な要因を見極めるのは難しくない。昨年、ユーロ圏は二番底の景気後退に陥る寸前だった。最近、テクニカル・デフレに陥ると、欧州中央銀行（ECB）はついに大胆な金融緩和に踏み切り、 量的緩和 （国債の買い入れを含む）とマイナス政策金利を組み合わせた措置を開始した。
その金融市場への影響は即座に表れた。金融緩和への期待が高まり、実施が始まると、ユーロは急落し、ユーロ圏の中核国と周縁国の債券利回りは非常に低い水準まで下がり、株式市場は力強く上昇し始めた。これに原油価格の急落も加わり、経済成長が押し上げられた。
ほかの要因も追い風となっている。ECBによる信用供給の緩和は、実質的に銀行融資への補助金となっている。欧州委員会がより寛容になるにつれて、今年は緊縮財政による財政面の下押し圧力が小さくなる。さらに、 銀行同盟 の発足も助けとなる。直近のストレステストと資産査定を経て、銀行は民間部門への融資に回せる流動性と資本をより多く確保している。
こうした要因の結果、ユーロ圏の成長は再開し、最近ではユーロ圏の株式が米国株を上回る成績を収めている。ユーロ安とECBの大胆な措置は、今年後半にデフレ圧力を食い止める可能性さえある。
しかし、より力強く持続的な回復には、依然として多くの課題がある。まず、政治的リスクが進展を頓挫させかねない。願わくは、ギリシャがユーロ圏にとどまることだ。だが、シリザ主導の政権と「トロイカ」（ECB、欧州委員会、国際通貨基金）の難しい交渉は、今後数週間で同国への資金供給に関する合意に至らなければ、意図せぬ事故――「グレキシデント」とでも呼ぶべき事態――を招く恐れがある。
さらに、シリザ型の左派政党であるポデモスがスペインで政権を握る可能性もある。右派・左派の大衆迎合的な反ユーロ政党は、イタリアのマッテオ・レンツィ首相に挑んでいる。また、極右の国民戦線を率いるマリーヌ・ルペンは、2017年のフランス大統領選を前に世論調査で大きくリードしている。
雇用創出と所得の伸び悩みは、緊縮財政と改革に対する大衆の反発を引き続きあおる可能性がある。ECBでさえ、ユーロ圏の失業率は2017年にもなお9.9%になると推計している。これは、7年前の世界金融危機以前の平均7.2%を大きく上回る。さらに、ユーロ圏周縁国での緊縮財政と改革への疲れに、中核国での金融支援疲れが重なり、ドイツ、オランダ、フィンランドではさまざまな反ユーロ政党への支持が高まっている。
持続的な回復を阻む第二の障害は、ユーロ圏の近隣環境の悪さだ。ロシアはウクライナ、バルト諸国、さらにはバルカン半島でも、より強硬かつ攻撃的になっている（ロシアへの制裁は多くの欧州経済に打撃を与えている）。また、中東はすぐ隣で燃え続けている。パリとコペンハーゲンでの最近のテロ攻撃や、チュニジアで外国人観光客を標的にした攻撃は、シリア、イラク、その他の地域で戦闘に参加した数百人の自国出身のジハード主義者が帰国し、さらなる攻撃を仕掛ける可能性を欧州に思い起こさせる。
第三に、ECBの政策が借入コストを低く抑えている一方、周縁国の民間債務と公的債務はGDP比で高く、なお増加している。債務比率の分母である名目GDPがほとんど伸びていないためだ。したがって、これらの経済では中期的に債務の持続可能性が問題であり続ける。
第四に、ドイツが短期的な景気刺激策を実施すべきだという高まる助言の声を受け入れずにいるため、財政政策は依然として景気収縮的だ。そのため、ドイツの支出拡大は、周縁国で追加される緊縮策の影響や、欧州委員会委員長ジャン＝クロード・ユンケルが発表した3年間で3,000億ユーロ（3,250億ドル）の 投資計画 に見込まれる大幅な不足を相殺できない。
第五に、構造改革は依然として極めて遅いペースでしか進まず、潜在成長率を押し下げている。構造改革は必要だが、労働市場の自由化や年金制度の見直しなど、一部の措置はユーロ圏の貯蓄率を高め、総需要をさらに弱める可能性がある（10年前の構造改革後にドイツで起きたように）。
最後に、欧州の通貨同盟は依然として未完成だ。長期的な存続には、時間をかけて完全な銀行同盟、財政同盟、経済同盟、そして最終的には政治同盟を築く必要がある。しかし、さらなる欧州統合のプロセスは停滞している。
2016年末になってもユーロ圏の失業率が高すぎ、年間インフレ率がECBの目標である2%を大きく下回り、財政政策と構造改革が短期的に経済成長を押し下げるなら、残された唯一の手段は量的緩和の継続かもしれない。しかし、そうした政策によってもたらされるユーロ安の長期化は、ユーロ圏の経常収支黒字の拡大を促している。
実際、ユーロ安が進むにつれて、周縁国の対外収支は赤字から均衡へ、そして次第に黒字へと転じた。ドイツとユーロ圏の中核国は、すでに大幅な黒字を計上していた。内需を押し上げる政策がなければ、そうした黒字はさらに拡大しただけだ。したがって、ECBの金融政策は近隣窮乏化的な性格を強め、米国やその他の貿易相手国との間で貿易・通貨をめぐる緊張を招くだろう。
この事態を避けるため、ドイツは、財政刺激策、インフラや公共投資への支出拡大、賃金上昇の加速といった政策を採用し、国内支出を押し上げて対外黒字を減らす必要がある。ドイツがこの方向に動かない限り、誰もユーロ圏のより力強く持続的な回復に大きな期待を寄せるべきではない。
この記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：ヌリエル・ルービニ。ニューヨーク大学スターン経営大学院教授、Roubini Global Economics会長。クリントン政権時代には、ホワイトハウス経済諮問委員会の国際問題担当上級エコノミストを務めた。
画像：欧州中央銀行本部の隣に巨大なユーロのロゴが写っている。REUTERS/Ralph Orlowski。
