商品化に直面する業界で競争している企業にとって、課題は明快ではあるが、規模は決して小さくない。すなわち、業界における競争優位の性質を見極め、自社の戦略とビジネスモデルをそれに適応させることである。（「Escaping the Doghouse: Winning in Commoditized Markets」、BCG記事、2015年4月。）
石油会社と石油業界はその好例である。業界は、低コストの資産へのアクセスを通じて優位性を築く機会を企業に提供する一方、各社は価格変動や市場の不完全性に大きくさらされている。BP、トタル、ロイヤル・ダッチ・シェルなどの業界リーダーの一部は、この環境に対応してアセットバック型トレーディングモデルを採用してきた。このモデルは生産と裁定取引を結びつけ、業界の特性がもたらす構造的優位性と動的優位性の両方を獲得することを可能にする。
業界の最近の動向は、このアプローチの重要性を際立たせている。今日の原油価格環境は上流部門にとって依然として大きな痛手であるが、原油トレーディングにとっては非常に有益なものとなっている。実際、主要なトレーディング事業のリーダーたちとの最近の対話からは、2015年が2008年以来、原油トレーディングにとって最も利益の大きい年となる可能性があることが示唆されている。
トレーディングにとってのこの追い風を生み出しているのは、比較的高い原油価格のボラティリティであり、それが市場全体で一時的な価格の不完全性を増大させ、ひいては裁定取引の機会を拡大させている。こうした機会を認識し活用する石油会社は、思いがけない利益を得る見込みがある。そしてその過程で、バリューチェーンの他の部分の混乱によって引き起こされる、収益の急激な変動に対する脆弱性を低減することになる。
分散、安定性、成長のためのトレーディング
近年、原油トレーディングは一部の界隈で評判が傷ついており、その大きな原因は、21世紀初頭のエンロン破綻をはじめとする一連の関連する金融スキャンダルにある。多くの経営幹部は依然としてトレーディングを不必要なリスクとボラティリティの源泉とみなしており、本質的にはギャンブルだと考える者もいる。（実際には、原油価格の直接的な動きに対して多額のポジションを取る権限を与えられているトレーダーはごくわずかであることを付記しておく必要がある。）
我々は、この評判が原油トレーディングの本質を大きく偽っており、その潜在的価値を過小評価していると考えている。適切に実行されれば、トレーディングは統合型石油会社にとって分散と安定性の重要な源泉となり得る。それは、トレーディングのリターンが上流部門または下流部門のリターンと正の相関を持たないためである。（図1参照。）また、トレーディングのリターンは原油価格の水準や方向から直接影響を受けることもない。したがって、トレーディングは統合型石油会社の全体的なポートフォリオにおいて重要な役割を果たすことができ、その役割は市場が混乱している時期に特に価値が高い。
原油トレーディングは、それ自体で企業の絶対的な財務業績を大きく押し上げる要因にもなり得る。最大手の石油会社では、トレーディング関連の年間収益が数十億ドルに達することもある。
要するに、原油トレーディングは強力な競争優位の源泉となり得る。これは、今日の原油価格環境において特に当てはまる。
今日の機会
最も優れたトレーダーは、価格の不完全性が生じた場所でそれを体系的に特定し活用できる、機動的なビジネスモデルを用いている。現在の市場環境にはこうした不完全性が蔓延しており、それが大きな裁定取引の機会へとつながっている。これらは主に、時間、場所、品質の三つの類型に分けられる。
時間。いわゆるコンタンゴ（先物価格が即時引渡し価格を上回る状況）は、特に限界的な貯蔵能力を大きく有する企業にとって、収益性の高いトレーディング機会を生み出してきた。例えば2015年3月には、先物市場と現物市場の価格差がバレル当たり月約1ドルとなり、3か月の期間にわたり、貯蔵能力1バレル当たりほぼ3ドルのリスクフリーのマージンに相当した。現在の低い短期金利（米連邦準備制度のフェデラルファンド金利は現在0.25%）により、これらの機会を活用するために在庫積み増しの資金を調達するコストは特に魅力的なものとなっている。一方で、多くの精製業者は、原油在庫を、石油を金融商品ではなく純粋な製造投入物であるかのように管理し続けている。彼らは可能な限り最小の在庫を持つことを目指しており、その過程で、事実上リスクゼロで、相当額の潜在的価値を取り逃している。
場所。地域間の価格差は、関連する物流にアクセスし、原油または石油製品を物理的に輸送経路変更できる企業にとって興味深い機会を生み出し得る。例えば北米では、シェール革命と輸出に関する米国の規制によって生じたインフラのボトルネックが、米国価格を国際市場価格から部分的に切り離している。過去3年間、最も優れたトレーダーは、この状況がどのように推移し、その結果として最大の価値がどこで実現しそうかを理解しようと努めてきた。彼らは今後の地域的な価格乖離を活用するための明確な戦略を構築し、ターミナル、パイプライン、鉄道、貯蔵能力といった主要な物流資産を支配できるよう措置を講じてきた。例えばある企業は、米国市場の余剰プロパン（シェール石油生産の急増によって生じたもの）を活用するため、新たなターミナルと液化石油ガス運搬船の能力に投資した。これにより、国内価格と国際海上取引価格の間に大きな価格差が生じていた。（図2参照。）この機会を早期に認識して行動したことで、同社は1メトリックトン当たり約200ドル、米国国内価格に対して40%相当のマージンを達成した。
品質。主要な原油グレードの世界的および地域的な需給バランスは、近年大きく変化している。例えば北海のスイート原油の生産は大幅に減少した一方、カナダの合成原油や米国のシェール石油から新たな軽質グレードが生産されている。大西洋における従来の原油の流れも逆転した。かつて米国へ輸出していた欧州は、ロシア、北米、アフリカ、中東というすべての主要産出地域からの、限界的な輸入国になりつつある。こうした流れの変化は、スイートとサワー、重質と軽質のグレード間の価格差に影響を及ぼし、精製のネットバック・マージンを左右している。これらの変化に迅速に対応できるトレーダーと密接に連携している製油所は、2015年に入ってこれまでのところ優れたリターンを生み出すことができている。（精製業者のネットバック・マージンは、石油需要の変動によってもたらされる限界的な設備構成の変化によっても影響を受けている。）一方で、多くの精製業者はこれらの機会を活用しておらず、価格最適化の機会やネットバックの推移に応じて原油調達を調整することを拒んでいる。代わりに、主に技術的なKPIに重点を置いている。これら企業の一部の技術チームは、大半の精製業者が最適な原油調達を決定するために用いている線形計画法を制限することさえあり、それにより、プログラムがあまり馴染みのない（ただし経済的により有利な）グレードの使用を推奨する可能性がほとんどないようにすることを目的としている。（このような供給選択プログラムへの制約は、意図せずに生じることもある。企業のスタッフが、長い期間にわたってプログラムの基準に比較的小さな調整を次々と加えることで、その累積的効果が企業にとって事実上見えなくなってしまうのである。）その結果、線形計画はもはや本来の役割を果たしておらず、精製業者とサプライヤーの間に本来存在すべき健全な緊張関係は大きく低下している。これは最終的に、精製業者が価値を最大化しようとする努力を損なう可能性がある。
2014年夏以降市場で続いている原油価格の大きな変動は、市場の価格の不完全性の数と規模の双方を増大させており、それによって企業が三つの類型すべての裁定取引に取り組む余地も拡大している。また、成功裏に実行された場合に得られる潜在的な報酬の規模も拡大させている。
市場の高いボラティリティは、トレーダーが活用できる、純粋な裁定取引ではない追加的な機会の類型も生み出している。原油価格の激しい変動により、下方リスクを保護するリスク管理商品への強い需要が生じている。特に、原油価格のさらなる下落に対して脆弱性が高く、持続可能なキャッシュフロー構造を維持することが事業にとって極めて重要な企業からの需要が顕著である。この需要により、これらの商品は全般的に割高に価格付けされており、洗練されたトレーダーはこれを活用できる。特に、従来こうした商品の提供者であった投資銀行が市場から撤退したことで、トレーディング組織にとっての機会が広がっている。
好機をつかむ
今日の環境において、トレーディングにより重点を置くことは、幅広い企業にとって極めて有益となり得る。
特に恩恵を受けると考えられる事業者の中には、アジアで操業する複雑な製油所が含まれる。これらの企業は多様な種類の原油を処理できるため、スイートとサワー、重質と軽質のグレード間の大きな価格差を迅速に活用できるはずである。しかし、そうしている製油所は少ない。代わりに、大半は極めて保守的なアプローチを維持しており、調達の最適化よりも供給の安定性を大幅に重視している。石油市場の比較的高い流動性と、この方針が各社の収益に及ぼし得る経済的コストを踏まえると、我々はこの姿勢は最適ではないと考えている。実際、我々の調査によれば、このような保守的な原油供給方針は、精製業者のマージンをバレル当たり1～2ドルも押し下げ得る。
中東で操業するものを含む大規模な産油企業および産油国も、事業においてトレーディングが果たす役割を再考することで、大きな恩恵を受けられる可能性がある。こうした事業者の多くは、尊敬され信頼できる原油供給者となるという目標に反すると考え、トレーディングを避けるか、その重要性を過小評価してきた。
我々は、やや異なる見方をしている。我々の考えでは、信頼でき予測可能な生産者であることは、主に生産とその推移について透明性を保つことによって決まる。トレーディングへの重点の強化はこれと矛盾せず、また、トレーディングを重視しても、OPECの目標のような政治的に定められた生産量規制を遵守することを妨げるものではない。したがって、トレーディングはこれらの事業者にとって極めて有利となり得る。実際、トレーディングをより重視し、長期契約に比べてスポット取引への注力を高めることで、これらの事業者はリターンを大幅に高めることができる。例えば、我々は、SOCAR（The State Oil Company of Azerbaijan Republic）が、マーケティングからトレーディングへの重点の移行によって、バレル当たり1.70ドルの収益を増加させたことを確認している。
ただし、すべての企業は、潜在的な上振れを考慮すると、トレーディングへの重点を高めることによって得られる潜在的な利益を検討すべきである。欧州および米国の主要石油会社の多くは、こうした方向で考えており、トレーディング部門の専門性を高めるためにすでに投資を行っている。アジアの一部の事業者も現在、同様の取り組みを進めており（例えば中国石油天然気集団は近年、トレーディング部門を新設した）、さまざまな地域の一部の国営石油会社（アゼルバイジャンやオマーンのものを含む）も同様である。
確かに、アセットバック型トレーディングで成功するために必要なビジネスモデルは、探鉱・生産、精製、マーケティングで成功するために必要なモデルとは大きく異なり、そのため、すべての企業に適しているわけではない。しかし、トレーディングの恩恵は相当なものとなり得るのであり、多くの事業者にとっては、導入にともなう課題を十分に上回るだろう。トレーディングは企業のマージンを拡大できるだけでなく、ポートフォリオのリターンを安定させ、市場の機会により迅速に対応できる企業にすることもできる。トレーディングを精製部門への供給源としてのみ捉えている石油会社は、価値創造の重要な源泉を活用せずに放置している可能性がある。
本記事は BCG Perspectivesとの協力により掲載されています。掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：Eric Boudierはオスロを拠点とするBCGシニア・パートナー兼マネージング・ディレクターです。Sönke Lorenzはベルリンを拠点とするBCGプリンシパルです。Iván Marténはマドリードを拠点とするBCGシニア・パートナー兼マネージング・ディレクター、グローバル・エネルギー・プラクティス・リーダーです。
画像：オーストリアのハインツ・フィッシャー大統領とノルウェーのハラルド国王の訪問に先立つ、ノルウェー海のOseberg石油プラットフォームの空撮写真。REUTERS/Helge Hansen/Scanpix
