2014年後半から始まった石油価格の急落は、物価および世界経済への影響をめぐる議論を巻き起こした（例：世界銀行 2015）。石油価格の下落は短期的にはインフレ率を押し下げ、すでに極めて低いインフレ率を経験していた一部の経済をデフレに陥らせた。より意外なのは、米国、ユーロ圏、英国、イスラエルのデータから、石油価格と中期的なインフレ期待（5年物ブレークイーブン・インフレ率で測定）との間に強い相関があることが示された点である。1 世界金融危機以前には、この相関はより弱く、期待は2%水準にしっかりと定着していた。しかし、世界金融危機の開始以降、相関は非常に高くなっている（表1および図1）。
本稿では、石油価格の変動を世界需要ショックと供給ショックに分解する。この分解を用いると、危機の開始以降、インフレ期待が世界需要の状況および石油供給ショックに非常に強く反応したことが示される。これらの知見は、中期的な視野で物価を安定させる金融当局の能力に対する国民の信頼が低下したことを示唆している。この原因としては、次の点が考えられる：
金融当局が、インフレの安定化よりも経済活動の安定化を重視するようになったこと；
インフレ目標からの下方乖離に関する中央銀行の非対称的な行動；
ゼロ金利制約付近における金融政策の有効性に対する国民の認識。
表1：5年物ブレークイーブン・インフレ率と石油価格の前年比変化率（米ドル建て、月次、2004M1-2015M6）の相関
石油価格変動の分解
石油価格が5年物ブレークイーブン・インフレ期待に与える影響は、石油関連製品がCPIに占める割合が小さいことを考えると意外である。ひとつの可能性は、石油価格が多くの財の生産コストに影響し、その結果、石油価格から一般物価への転嫁が強く、比較的速やかに生じるというものである。もうひとつの可能性は、世界の総需要が石油価格と他の財の価格の双方に影響を与えるため、石油価格とインフレ期待の間に「見せかけの」高い相関が観察されるというものである。これらの説明のいかなる組み合わせも、同様に成り立ちうる。
図1：5年物ブレークイーブン・インフレ率と石油価格（月次、2004M1-2015M6）
注：ユーロ圏については、フランスとドイツについて個別に推計したブレークイーブン率のGDP加重平均を用いた。
出典：Bloomberg およびイスラエル銀行。
本稿では、多数の商品の契約が金融市場で取引されているという事実を利用する。各商品は固有の供給・需要ショックの影響を受ける一方で、共通の「世界需要」ショックの影響も受ける。実際、分析対象期間である2000年から2015年において、主要商品指数（石油、金属、農産物）の相関は40%を上回っている（図2および表2）。2
図2：主要商品指数の前年比変化率（月次、2000M1-2015M6）
出典：Bloomberg および著者らによる計算
表2：主要商品指数の前年比変化率の相関（月次、2000M1-2015M6）
出典：Bloomberg および著者らによる計算
3つの指数の第1主成分を抽出する。これは、3つの指数の共通変動の70%を説明する因子である。第1主成分をプロットすると、それが世界経済活動を非常によく追跡していることがわかる（図3）。3,4 最新のデータに注目すると、世界需要は減速していることがわかる。したがって、最近の石油価格の下落の一部は、世界経済の減速を反映している。
図3：商品指数の共変動。石油、金属、農産物商品価格の前年比変化率の第1主成分（月次、2001M1-2015M6）
出典：Bloomberg および著者らによる計算
しかし経済誌は、石油生産の供給側における劇的な動向、すなわち代替エネルギー源との競争の激化に焦点を当てていた。本稿では、この仮説を検証するために商品指数のデータを用いる。米国および中南米の主要農産物生産国の気象条件を制御しつつ、石油価格を金属および農産物の指数に回帰させる（図4）。回帰式の残差は、石油価格に固有のショックを捉えるものである。 5,6 2014年11月から2015年6月にかけて、石油価格が他の商品よりも大幅に下落した時期には、残差が大きくマイナスになったことがわかる。
これは、世界経済が（共通の負の需要ショックに加えて）大きな正の供給ショックに直面していたことを示唆している。
図4：2014年後半に石油価格が他の商品から乖離。金属および農産物商品価格への石油価格の回帰（月次、2001M1-2015M6）
出典：Bloomberg、USA National Drought Mitigation Center、および著者らによる計算
石油供給量と価格の関係を検討しても、同じ結論に至る。数量と価格の正の相関は需要ショックを示唆し、負の相関は供給ショックを示唆する。より厳密には、上で導出した指標（第1主成分）を用いて世界需要を制御しつつ（2段階推定）、供給された石油の数量を石油価格に回帰させる単純な供給式を推定する。これにより供給ショックを識別することができる。7 結果を適切な慎重さをもって解釈すると（図5）、最近では、需要によって正当化される水準を超えて石油生産が3%増加したことが指摘できる。8
結論として、本稿の結果は、石油価格の下落が、財に対する世界需要の減少と石油産業における大きな正の供給ショックの双方を反映していることを示している。
図5：2014年後半の石油供給ショック。石油価格に対する石油供給量の回帰（月次、2002M1-2015M3）
出典：Bloomberg、USA National Drought Mitigation Center、および著者らによる計算
石油価格と5年物期待インフレ率
次に、石油価格と期待インフレ率の関係を検証する。世界金融危機の前後で異なる効果を許容しつつ、5年物ブレークイーブン・インフレ率を石油価格に回帰させる推計を行った。9 表1で報告された相関と同様に、回帰結果（図6）は、世界金融危機の開始以降、石油価格と中期的インフレ期待の関係が強まったことを示している。実際、4つのケースすべてにおいて、世界金融危機以前には石油価格とブレークイーブン率は無相関であったという仮説を棄却できない。
図6：石油価格変化がインフレ期待に与える影響。石油価格10%上昇によって生じる5年物ブレークイーブン・インフレ率の変化（パーセントポイント）（月次、2004M1-2015M6）
注：ユーロ圏については、フランスとドイツについて個別に推計したブレークイーブン率のGDP加重平均を用いた。アスタリスクは有意水準を表す（* 10%有意水準、** 5%有意水準、*** 1%有意水準、アスタリスクなし：効果は有意ではない）。
出典：Bloomberg、イスラエル銀行、および著者らによる計算
世界のインフレ期待を駆動する要因を捉え、これらの要因に対する石油価格の影響を検証するために、米国、ユーロ圏、イスラエル、英国の5年物ブレークイーブン・インフレ率の第1主成分を抽出した。図7から明らかなように、この因子は商品指数の第1主成分と高い相関を示しており、期待インフレと世界需要の間に高い相関があることを示唆している。
石油価格に組み込まれた世界需要が期待インフレに与える影響の程度を推定するため、石油価格を2つの要素に分解した。ひとつは世界需要の効果を捉えるもの、もうひとつは固有の供給効果を捉えるものである。10 分解された石油価格変動を説明変数としてインフレ期待の第1主成分を回帰させると、図6で示された結果と類似した傾向が見られる。世界金融危機以前には、いずれの種類の石油価格変動もインフレ期待と有意な相関を示さなかったが、危機の開始以降は、両種類の変動がともに有意な相関を示すようになった。表3では、石油供給の変動がインフレ期待に与える国別の弾力性を導出している。11
以上より、石油価格とインフレ期待の関係の強まりは、世界需要と中期的インフレ期待の関係の強まりを反映するとともに、石油に対する固有の供給ショックがインフレ期待に与える影響の増大をも反映していると結論づける。
図7：世界需要と世界の期待インフレ率。主要商品指数の第1主成分および世界のブレークイーブン・インフレ率の第1主成分（月次、2004M1-2015M6）
出典：Bloomberg、イスラエル銀行、および著者らによる計算
表3：世界需要ショックおよび石油供給ショックがインフレ期待に与える影響。5年物ブレークイーブン率の変化（パーセントポイント）
（月次、2004M1-2015M6）
金融政策への含意
世界金融危機以前は、石油価格と5年物期待インフレ率には相関がなかった。危機の期間中、石油価格に反映された世界需要と供給の状況がインフレ期待と強く相関するようになったことがわかる。これらの要因の寄与を検討すると（図8）、両要因ともインフレ期待の動向により大きく寄与しているものの、危機の開始以降は世界需要の方がより支配的な効果を持つことが明らかになる。12
実際、危機後の期間においては、世界需要が世界の期待インフレ率の動向のかなりの部分を説明しているように思われる。
図8：世界需要ショックの期待インフレへの寄与は、石油供給ショックの寄与よりもはるかに大きい（月次、2005M1-2015M6）
この変化は何によって説明できるのか。相互に排他的ではない、2つの可能な説明を提示する：
ひとつ目は金融政策の変化である。
世界金融危機以前、金融当局はテイラー・ルールに従っていた（あるいは従うことが期待されていた）。このルールはインフレ目標の達成に大きなウェイトを置き、産出量の安定化にはわずかなウェイトしか置かない。その後、金融当局は産出量（あるいは雇用）ギャップの安定化により関心を寄せるようになった。国民はこれを、中期的にインフレ目標を守るコミットメントの低下と解釈したのかもしれない。この説明の一変種は、インフレ率が目標を下回った場合、国民は金融当局がそれを目標圏に戻そうとする際の積極性が低下すると考えている、というものである。
2つ目の説明は、金利がゼロ金利制約に達しているため、国民が金融当局のインフレ目標達成能力に疑念を抱いているというものである。[13]
いくつかの疑問が残る。インフレ目標は中期的に錨を失ったのか。もしそうであるならば、将来のインフレ安定化のコストは（国民がウェイトが再びインフレに移ったと学習するまで）高まったのか。金融制度の信認は低下したのか。
著者注：本稿で示された見解は、イスラエル銀行またはその金融政策委員会の見解を反映するものではない。
参考文献
Byrne, J, G Fazio and N Fiess (2013)、「Primary commodity prices: Co-movements, common factors and fundamentals」、 Journal of Development Economics 101: 16-26。
Kilian, L (2008)、「Not All Oil Price Shocks Are Alike: Disentangling Demand and Supply Shocks in the Crude Oil Market」、 The American Economic Review、99(3)、June 2009、1053-1069。
Kimball, M (2015)、「18 Misconceptions about Eliminating the Zero Lower Bound」。
Rogoff, K (2014)、「Costs and Benefits to Phasing Out Paper Currency」、 NBER Macroeconomics Annual、Vol. 29。
Sussman, N and O Zohar (2015)、「Oil prices, inflation expectations, and monetary policy」、Bank of Israel DP092015。
World Bank (2015)、 Global Economic Prospects, January 2015: Having Fiscal Space and Using It、Washington DC: World Bank、Chapter 4。
脚注
1 ユーロ圏については、フランスとドイツについて個別に推計したブレークイーブン率のGDP加重平均を用いた。多くの経済圏では、物価連動債市場が薄すぎる。
2 水準での相関は80%を上回る。しかし、最終的な関心はインフレへの影響にあるため、前年比変化率を報告する。
3 第1主成分における負荷量は、石油、金属、農産物商品についてそれぞれ0.61、0.55、0.57である。したがって、主成分はこれらの商品に共通する因子を捉えており、石油価格の変動に支配されていないことは明らかである。さらに、主成分はIMFによる世界GDPおよび貿易量の推計値と高い相関を示す（相関は0.8を上回る）。
4 Byrne et al.（2013）も同様のアプローチをとっている。彼らは低頻度データに基づき資産価格の共通因子を構築し、資産価格の共変動に影響する変数を検証した。本稿では、高頻度の価格の共通因子を構築し、石油価格およびインフレ期待の説明変数として用いる。
5 米国の気象条件を含めることで、石油需要ショックを制御した。回帰の定式化および結果の詳細は、論文の完全版に記載されている。
6 興味深いことに、気象条件を制御した後、他の商品価格に対する石油価格の弾力性は約0.5であることがわかった。これは、石油カルテルが他の商品の動きに比べて石油価格を平準化していることを意味する。
7 米国の気象条件を用いて、石油に固有の需要ショックを制御した。回帰の定式化および結果の詳細は、論文の完全版に記載されている。
8 同様の結論は、GEP, January 2015でも導かれている。
9 これらの回帰の詳細な定式化は、論文の完全版に記載されている。
10 この分解は、石油価格を商品指数の第1主成分に回帰させることにより行った。この回帰の当てはめ値は、世界需要の影響を受けた石油価格の部分を表し、残差は供給の影響を受けた部分を表す。（より正確に言えば、残差は石油価格に対する供給効果と固有の需要効果を表す。後者は米国の気象条件を用いて制御した。）
11 推定手続きおよび結果の詳細は、論文の完全版に記載されている。
12 寄与度は、各ショックの大きさに、そのショックがブレークイーブン率の主成分に与える推定限界効果を乗じて算出した。
13 Kimball（2015）およびRogoff（2014）が示した最近の処方箋。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：Nathan Sussmanは、イスラエル銀行の研究部長および金融政策委員会の委員であり、エルサレムのヘブライ大学の経済学教授である。Osnat Zoharは、イスラエル銀行の研究部のエコノミストである。彼女は、エルサレムのヘブライ大学で経済学の修士号、および数学・経済学の理学士号（B.Sc）を取得している。
画像：石油タンクの階段を降りる作業員。REUTERS/Umit Bektas。
